天地源（600665）：销售和结算均大幅增长

天相投顾-增持

每股收益0.05元、基本符合市场预期。公司今日发布2010年一季报：营业收入5.45亿元、同比增长265.0%；营业利润0.45亿元、同比增长358.2%；归属母公司净利润0.34亿元、同比增长131.2%；每股收益0.05元、每股净资产2.22元。

立足西安、多区域布局的中型开发商。公司是西安高科旗下的地产上市平台，所开发的住宅项目主要分布在西安、苏州、深圳、惠州、天津等地，项目储备规划建筑面积超过100万平米。公司区域扩张战略--“立足西安、巩固上海、壮大深圳、发展天津”，公司正在打造各大区域公司，以构建适应多区域扩张的管理框架。

公司一季度业绩主要有以下三个特点：收入增长、毛利率下降、费用率下降。公司一季度结转收入5.45亿元、同比增长265%，主要得益于结转面积的增长；但毛利率同比大幅下降12.5个百分点至18.2%，主要是低毛利项目收入占比提高所致；费用率同比大幅下降12.5个百分点至5.0%，三项期间费用率都有所下降，主要得益于收入大幅增长带来的规模效应。

2009年销售良好、2010年一季度继续热销。公司2009年内兰亭坊北区、橄榄湾项目基本实现清盘销售，水墨三十度、津九轩、兰亭坊南区、枫林意树二期等项目实现开盘热销，截止2009年底预收款项余额为18.6亿元。

公司2010年一季度销售商品房收到现金5.85亿元、同比增长73.6%，一季度继续热销。

2010年业绩确定性较高。截止2010年03月底公司预收款项余额19.1亿元、较年初增加0.5亿元，业绩确定性较高。下调2010年开竣工计划。公司在2009年报中预计2010年新开工面积22.7万平米、同比下降23%；竣工面积24.9万平米，同比下降12%；公司下调了2010年开竣工计划，主要是对市场预期比较保守。

机构投资者分歧较大。公司2009年报显示前十大流通股东有以下机构：德胜（390万股）、诺安（318万股）、华夏（300万股）、嘉实（177万股）；而公司2010年一季报显示：上投摩根（600万股）、诺安（264万股）、长盛（146万股）、嘉实（129万股）；上投摩根、长盛等机构投资者在一季度有所加仓，而德胜、诺安、华夏、嘉实等机构则有所减仓。

?财务状况比较健康。公司报告期末资产负债率为73.1%，剔除预收款项之后的真实资产负债率为42.7%，在行业当中处于适中水平，长期财务结构比较合理。剔除预收账款之后的真实速动比率为1.6，短期偿债压力较小，公司的流动负债当中预收款项占比达54%。公司报告期末账面现金11.8亿元、比年初减少4.3亿元，主要原因在于经营性现金流为-6.2亿元，虽然公司报告期内销售商品房收到的现金同比大幅增长，但由于支付土地预储备资金，公司的经营性现金流最终还是负的。

?盈利预测和投资评级。我们预计公司2010-2011年的每股收益分别为0.22元和0.35元，以最新收盘价5.93元计算，对应的动态市盈率分别为27倍和17倍，估值水平较高，但考虑到公司以西安为中心的项目布局、清晰的扩张路径、以及较为突出的成长性，我们维持公司“增持”评级。