大同煤业（601001）：成本费用控制得力确保业绩

海通证券-增持

2009年公司煤炭产销量都有超过25%的增长，主要是塔山煤矿的贡献。煤炭价格同比下跌超过10%，煤炭生产成本也有相似幅度下跌，公司煤炭销售毛利率保持稳定，实属难得。EPS为1.78元，略低于我们预期。2010年，公司煤炭产销量还有增长，煤炭价格同比上涨约10%，成本费用增幅略小。2011年的煤炭产销量几无增长。预计2010-2011年的EPS可分别达到2.19元和2.40元。横比，公司估值优势不是特别明显，不过，我们看重公司为了发展可能实施的收购行为，维持“增持”的投资评级，也维持此前6个月的目标价位44.80元，相当于2010年20倍多的动态市盈率。关注公司未来可能的收购以及由此带来的业绩变化。

公司公布2009年年报，EPS为1.78元。2009年，公司营业收入94.95亿元（2008年：83.95亿元），同比增长13.10%；归属于母公司股东的净利润14.91（2008年：14.54亿元），同比增长2.54%。EPS为1.78元（2008年：1.74元）。分配预案为：以2009年12月31日的总股本83，685万股为基数，向全体股东每10股送10股派发现金股利5.30元（含税）。

煤炭产销量保持稳定增长，塔山煤矿已经成为产销主力。2009年公司煤炭总产量完成2578.63万吨（2008年：2026.05万吨），增长27.27%。其中：母公司生产994.05万吨（2008年：1000.56万吨），控股子公司塔山矿生产1584.55万吨（2008年：1025.50万吨）。——母公司煤矿的增量几无，煤炭产量增长的主要来自塔山煤矿。2009年，煤炭总销量2177.02万吨（2008年：1730.90万吨），同比增长25.77%。其中：母公司销量1012.77万吨，塔山矿销量1164.25万吨。

煤炭综合售价同比下跌，不同销售方式的煤炭价格涨跌不一。2009年，煤炭销售平均价格为432.50元/吨（2008年：481.45元/吨），同比下跌10.20%。不同销售方式的煤炭价格涨跌幅度有所不同，其中直达煤470.54元/吨，同比增加38.40元；下水煤502.32元/吨，同比减少91.82元/吨；出口煤炭平均价格485.11元/吨，同比减少351.31元/吨。出口煤炭数量大幅度减少与煤价大幅度下跌直接相关。2009年出口煤炭1531吨，同比减少50030吨。

煤炭销售毛利率变化不大，期间费用率略有增长。2009年，公司吨煤成本是209.40元/吨（2008年：231.88元/吨），同比下降9.70%。价格和成本下降幅度相当，煤炭销售的毛利率是51.58%，略有下降。2009年，期间费用率为20.36%，略高于2008年的19.17%。公司成本费用控制能力在2009年表现比较突出。

2010年一季度业绩同比有所下降，EPS为0.38元（上年同期为0.46元）。2010年第一季度，公司营业总收入24.65亿元（上年同期为20.44亿元），我们推断煤炭销售量与价格都有贡献。公司煤炭成本同比也有较大幅度的增加，归属于母公司所有者的净利润3.15亿元（上年同期为3.84亿元）。其中，少数股东损益大幅度增加超过1亿元。就此简单推断，母公司几个煤矿的盈利状况有所下降，塔山煤矿的占比增加。

未来一段时间，煤炭增量来自召富、华富两个煤矿。从2009年煤炭产量看，大唐塔山煤矿生产煤炭超过规划的1500万吨。2010年主要增量来自召富、华富的200万吨贡献，当年煤炭产量可以达到2700万吨。2011年，如果没有收购和整合，公司的煤炭产量增量几无。我们预计2010-2011年的煤炭销量分别都是2300万吨，增幅分别为5.64%和0.00%。公司控股70%的内蒙古同煤鄂尔多斯矿业投资有限公司，其产量贡献将在2012年年中以后。

煤炭价格2010年有10%左右的增幅。进入2010年，市场煤炭价格同比已经有了10%的上涨。我们推断，公司2009年的煤炭综合售价有望从432.50元/吨上涨到475.00元/吨，涨幅约10%。这一价格低于2008年的综合售价。从公司销售结构看，价格下降幅度较大的出口煤炭数量会继续减少，公司为最大化利益，会调整直达煤与下水煤的比例。

2010-2011年EPS分别为2.19元和2.40元，维持“增持”的投资评级。2010年，公司煤炭价格同比上涨约10%，我们预计煤炭成本也有所上涨，尽管幅度略小。期间费用率保持稳定。就此推测公司2009-2010年的EPS分别为2.19元和2.40元。参见表1。相对于目前煤炭上市公司的平均估值水平，公司的估值优势并不特别突出。我们乐见公司越来越可能的资产收购，维持公司的投资评级为“增持”。也维持此前的6个月目标价位44.80元，相当于2010年20倍多的动态市盈率。