福田汽车：产品结构改善及规模效应提升

申银万国-增持

上调全年盈利预测，维持增持评级。预计10年、11年EPS分别为1.78元和2.12元，目前股价对应09年、10年PE分别为13倍和11倍，PS仅为0.46倍，若考虑增发摊薄，则10年、11年EPS分别为1.52元和1.80元，目前股价对应09年、10年PE分别为15倍和13倍，2010年公司受益于轻卡和重卡需求向好，业绩弹性较大，公司又具新能源汽车主题投资概念，在福田康明斯及福田戴姆勒合资公司逐渐投产后，公司产业链将逐渐完善，从而公司整车盈利能力将得到提高，维持“增持”评级。

预计3月轻卡和重卡均创历史单月新高，1Q10年EPS在0.55元左右，同比增长170%。1-2月公司整车销量累计9.23万辆，同比增长43%，主要是受益于轻卡和重卡需求的持续向好，轻卡和重卡均处于淡季不淡，由于3月是轻净卡和重卡的旺季，申银万国预计轻卡和重卡在3月将创1季度的新高，预计3月公司整车销量在8万辆左右，其中重卡销量将在1万辆以上，轻卡销量在6万辆左右，由于销量超预期导致1季度业绩大幅增长，预计1Q10年EPS在0.55元左右，同比增长170%。

由于产品结构改善及规模效应的提升，预计1H10年公司盈利能力将相对稳定。09年公司综合毛利率为11.17%，同比增长3.07个百分点；其中轻卡毛利率达到11.87%；重卡毛利率为10.36%；市场担心公司盈利能力的下降，申银万国的观点：由于1Q10年钢铁等原材料价格仍处低位，且由于规模效应导致单车成本降低，预计1Q10年公司综合毛利率与去年同比仍略上升；2Q10年钢铁等原材料成本虽将上升，但公司轻卡和重卡需求仍将继续向好，且若钢价上涨超出预期，则公司轻卡和重卡存在提价的可能；另外，申银万国认为，公司轻卡10年还将受益于产品结构的改善，预计10年中档轻卡特别是奥铃系列比重将提升，产品结构的改善也有助于毛利率的提升，考虑钢价上涨及轻卡结构的改善，申银万国向上调整10年轻卡毛利率至11%。

维持10年轻卡销量增长20%，提高重卡销量增至17%的预测。09年轻卡销量及盈利均得到提高，是利润增长的主要贡献者，预计2010年轻卡销量增长20%左右(若行业需求超预期，则公司轻卡增速仍存超预期的可能)。提高公司重卡销量增速至17%，考虑到钢价上涨及重卡可能的提价，预计10年重卡毛利率略下降，在10%左右。