湖北宜化-000422-景气低谷期即将度过，PVC成新增长点

[华泰证券][推荐]

事件：2009年湖北宜化实现营业收入87.61亿元，同比增长22.86%，实现营业利润和归属于母公司所有者净利润分别为28.86%和-9.88%，实现每股收益为0.438元，基本符合我们的预期。公司2009年实现净资产收益率为11.53%，比2008年调整后数据下降了1.82个百分点，每股经资产为4.0元，略有上升。

点评：公司09年净利润水平的下降主要还是来自于所得税费用的增加所致，09年公司转销了08年度计提的存货跌价准备，同时销售费用也出现了较大幅度的增加。不过分季度数据显示，公司的盈利状况正在逐步好转之中，四季度的综合毛利水平已经回升到19.27%，为08年三季度以来的最好水平，随着化工行业复苏迹象的日趋明显，这种回升趋势还将继续。

公司2009年收入的增长主要还是来自于鄂尔多斯联合化工项目的收入增加，公司尿素业务收入增长了57.2%达到39.65亿元，占公司营业收入比达到45.3%，利润贡献比例更是达到69.6%。随着内蒙古项目的建成投产，公司的尿素产能已经达到250万吨，成为行业第一大尿素生产企业，涉及煤头、气头两种原料路线，发展地域也从湖北逐步扩大到了湖南、贵州以及内蒙古，对于化肥这种地域性较强的行业而言，公司已经实现了从地方性企业向全国性企业的转变。

氯碱业务成为公司的另一块重要发展拼图，公司现有PVC产能24万吨，并正在内蒙古建设30万吨PVC项目，预计将在10年底建成投产，未来公司还将在青海建设30万吨PVC项目，预计2011年下半年建成投产。公司09年氯碱业务（包括烧碱和PVC两块业务）的总毛利水平已经从09年上半年的-0.07%回升到了13.58%，尽管距离最高水平25%左右尚有空间，但随着内蒙项目建成后低成本优势的凸显，预计氯碱业务在营业利润的贡献度将上涨到30%左右。

随着内蒙、青海尿素和氯碱产能的扩大，未来两三年公司营业收入水平还将保持20%左右的增长幅度，公司的战略设想也将逐步成型，我们预测公司2010-2012年实现收益分别为0.85、1.20和1.60元，动态市盈率分别为23.97、16.91和12.71倍，估值具备较大吸引力，维持“推荐”投资评级。