华能国际-600011-盈利不确定性增加，电价改革依然是最大催化剂

[申银万国][增持]

投资要点：公司09全年业绩略低于预期，主要是四季度集中计提了关停小机组的资产减值损失。公司09年实现营业收入797亿元，同比增长10.4%；营业成本670亿元，同比下降5%；实现归属于母公司所有者净利润50.8亿元，每股盈利0.42元，略低于我们0.45元的预期，主要是公司四季度集中计提了关停小机组的资产减值损失约6.6亿元，影响EPS约0.04元，排除这一影响，公司09年业绩和我们预期基本一致。公司拟每股派发现金红利0.21元（含税）。

09年四季度的电价调整以及燃煤成本的环比上升，使得毛利率环比回落，但还是高于一、二季度毛利率水平。公司国内电厂发电量四季度环比上升0.2%，但由于09年11月底部分地区上网电价的下调，使得公司四季度收入环比略下降0.01%。同时由于四季度燃煤价格的环比回升，使得公司四季度营业成本环比上升2.1%，毛利率从三季度的18.3%下降到四季度的16.5%，但仍高于一、二季度约14%的毛利率水平。

2010年燃煤和电量的不确定性使得公司盈利水平不确定性增加。公司认为2010年煤炭供应整体将处于偏紧状态。受地方煤炭资源整合、国际资源价格和海运费上涨等因素影响，2010年煤炭市场存在的不确定性比2009年增大，局部地区部分煤种供应压力增加。公司目前已签定约7000万吨电煤，约占用量的75%，上涨30-50元/吨。随着经济结构的调整，10年下半年电量预计难以维持09年四季度以来的强势增长。

基于较低的相对P/B水平以及潜在的电价改革催化剂，我们仍维持公司的“增持”评级。在暂时不考虑新的电价调整情形下，我们分别把公司10、11年标煤价格增速从之前的上涨5%、0%，调整为7%、2%，相应10、11年盈利下调至0.30、0.35元（调整前为0.37、0.43元）。从相对市场P/B水平角度看，历史上华能国际相对市场P/B水平平均在0.96倍，目前在0.73。集团及公司在煤矿项目上的资本支出逐年增加，公司煤电一体化规模将逐步扩大，有利于公司抵御煤炭价格变动风险，同时我们认为在目前调整经济结构的背景下，电价改革的深化是大概率事件，维持对公司的“增持”评级。