中国联通-600050-年报点评：G网ARPU继续企稳固网拖累业绩

[海通证券][增持]

事件：中国联通今日公布2009年报。固网语音用户数及ARPU值下滑导致整体营收下滑，加上3G处于运营初期尚未能盈利，最终导致公司调整后净利同比大幅下滑。此外，参股西班牙电信的股票重估收益缓解了本期净利润的降幅。

点评：移动电话ARPU企稳。公司2009年通信服务收入为1533亿，按可比口径同比下降1.1％。其中，2009年移动电话服务费收入为715.6亿，同比增9.1％。移动电话服务费收入增长主要由用户数驱动。2009年底，公司GSM用户数为14484.5万户，同比增8.6％。

毛利率降低固网语音营收下降以及3G处于运营初期。公司2009年综合毛利率为33.3％，同比大幅下降了4.5个百分点。此外，固网语音业务在营收大幅下降的同时，成本并没有明显下降，是公司综合毛利率大幅下降的另一主要原因。我们相信随着3G营收规模的扩大以及固网整体收入降幅趋缓，公司综合毛利率将趋于提升。

3G驱动费用率上升。公司2009年销售费用率和管理费用率同比分别上升1.5个百分点和0.5个百分点。我们判断主要原因是公司3G尚处于初步运营阶段，为了争夺市场需要大量的广告投入和其他市场投入。我们判断3G用户继续放量将降低公司期间费用率。

维持“增持”评级。我们调低了公司G网和本地电话用户数的预期，同时，我们假设2010年公司平均每月新增80万3G用户且ARPU值为100元，由此我们预测公司2010年和2011年EPS分别为0.151元和0.198元。我们从中期角度维持“增持”的投资评级，并以略高于35倍的2011年市盈率预测公司6个月目标价为7.00元。公司股价可能的催化剂为3G用户数超出预期以及固网业务显示出停止下滑的趋势。