农产品：农批市场中的成长股

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评论：

我们认为：1)农批市场兼具批发及零售企业特征，由于设计及经营均按市政规划进行，具有“特许经营、寡头垄断”的性质；2)农产品的时效性要求，市场活跃度对客户最为重要，客户对农批市场的品牌最为看重，从而市场的经营者拥有了较强议价能力；3)巨大的场内交易，可能带来大量的服务性收入及场外交易收入，场内及场外市场的有强烈的“共振效应”——基于上述三点，我们认为农批市场是一个先发优势明显、强者恒强的行业。

公司在农批市场经营上占尽先发优势，目前交易额约占全国规模以上农批市场的10%。预计2011年将是公司经常性损益的真正拐点，由于公司09年以来的强力扩张，未来批发市场的土地面积将扩张1.4倍，预计10~12年年每股盈利分别为0.55、0.48和0.55元，目前股价(17.2元)对应动态市盈率分别是31倍、36倍和31倍。根据我们绝对估值和相对估值的结果，公司合理价值为17~22元/股，估值中枢为20元，目前股价有安全边际。

公司非常符合我们在中期策略中提及的“利基市场+正循环”公司的选股逻辑及标准，同时公司具有较多股价催化剂，我们首次给予“推荐”的评级。

公司概况：农产品流通领域的龙头，交易额约占全国10%

公司目前在19个城市控股或参股经营25家农产品综合批发市场和大宗农产品电子商务市场，我们总结农批市场具有“区域寡头垄断”的行业特征，同时场内市场与场外市场具有较强的“共振效应”，因此属于“强者恒强”的行业，而公司的主要主要优势体现在四大方面：管理、品牌、网络化平台、资金优势。

扩张提速：09年以来新项目占地1000万方，扩大140%

09年下属批发市场农副产品年度总交易额超过911亿元，约占全国规模以上批发市场交易总额的近10%。批发市场是公司的战略核心，其占收入比重，由05年的15%增长至09年的54%。我们认为公司自09年进入新一轮扩张周期，新项目土地面积1000万平方，是现有面积的1.36倍，而且新市场的规模及电子化普遍提高，有利于公司盈利模式向佣金模式转变。

业主变交易所：佣金比率高于市场预期50%~100%以上

本次报告有二个与市场普遍预期不同的主要贡献：一是佣金交易模式的收益远高于市场预期，我们计算的佣金比率在1.5%(交易金额)以上；二是公司以往的批发市场收入与交易金额是有正向的关系，并非市场认为有基本无关联，其比值一般为0.74%~0.96%；假设按1.5%的佣金费率、以09年911亿元的交易规模计算，公司的批发市场收入达13.7亿元，比09年实际收入增长1倍，而净利润可达09年批发市场贡献的净利润的2.6倍~4.5倍。

合理价值在17~22元/股之间，给予“推荐”评级

预计2011年是公司经常性损益的真正拐点，由于公司09年以来的强力扩张，未来批发市场的土地面积将扩张1.4倍，预计10~12年年每股盈利分别为0.55、0.48和0.55元，目前股价(17.2元)对应动态市盈率分别是31倍、36倍和31倍。根据我们绝对估值和相对估值的结果，公司合理价值为17~22元/股，中枢为20元，目前股价有一定的安全边际。首次给予“推荐”的投资评级，建议长期投资者关注。