青岛海尔：资源整合优化战略下的成长加速

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公司举行投资者交流会，杨董事长等主要高管人员与投资者进行了深入交流

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除关联交易、代理费率有进一步下降空间

2010年6月8日公司已公告与青岛海尔零部件采购公司及青岛海尔国际贸易有限公司修订签署了《采购配送合同》，将代理费用由原来的2.25%下降到1.75%。但公司控股的海尔电器(1169HK)的关联交易协议是一年签订一次，因此今年并不能修改，采购代理费率仍按协议值2.6%收取，我们预期2011年该费率会做出与A股同等待遇的调整。

另外日日顺成为海尔电器的全资子公司后，海尔电器的国内销售关联交易自然会大幅减少，而公司通过青岛海达瑞采购服务公司的采购比率还会进一步上升，因此可以预期2011年公司在采购方面的关联交易还有相当大的下降空间。

资产整合继续推进

公司存在进一步的资产整合预期，一方面是公司可能通过增持对部分子公司的股权来减少少数股东损益，另一方面公司也可能收购白电上游产业链的资产，如模具加工等。我们从公司2009年公布的主要子公司净利润情况可以看到，如公司增持部分子公司股权，至少可使得公司减少少数股东损益8000万元以上，可增厚公司每股收益0.06元。

日日顺将成为新的利润增长点

日日顺作为海尔电器的全资子公司，是家电及数码产品在三、四级市场的销售通路。日日顺将通过营销网、物流网、服务网的三网合一，将改变传统的简单批发商业模式，重点在于突出送服务、高周转，改变吸款压货的传统模式，使得各网点能够实现高周转的运营，降低了对运营资金金额的需要。在物流方面公司可以做到150公里内每天发货两次，上午订货下午即可到达。日日顺共有5500多万个县级专卖店，实现了对客户和用户的“勤近快销”、“多快好省”。

公司将把日日顺发展成为销售多个品牌的通路商，已经与GE、惠普、宏基、摩托罗拉、爱仕达等品牌销售。2009年该公司销售非海尔的其他品牌收入约15亿元，预期今年达到40亿元，未来3-5年规划销售收入当中1/3收入比率为海尔品牌产品，2/3为其他非海尔品牌产品，成为公司新的利润增长点。

我们参照已上市的面向中国市场的同类上市公司神州数码，可以看到该类业务净利润约1%。公司作为国内三、四级市场的独特销售通路，其本身多年投入才能形成如此规模，加上对客户所提供的高周转的服务附加值，我们认为日日顺未来的盈利肯定高于该公司平均值。对应海尔电器则成为很好的投资品种选择。

预期2011年这部分分销收入超过400亿元。未来长期规划海尔与非海尔品牌销售各占收入的50%左右。假定按分销获得0.8%的净利润率，可以使海尔电器获得3.2亿元净利润。我们预期海尔电器2010年净利润合计6.5-7亿元，折合每股收益0.3-0.34元/股。

维持对公司“推荐”评级

预期2010、2011年公司每股收益1.28元、1.63元。我们看好公司从海尔电器获取由于渠道分销所带来的价值提升，公司在资产整合以及内部经营改善仍有进一步展望空间，我们维持对公司的“推荐”评级。目标价25元。