东兴证券研究所 林阳

　　近日东方锆业（002167）发布公告称，将以不低于15.95元/股的价格非公开发行不超过6000万股股票，募集资金总额不超过82000万元。扣除发行费用后，52000万元用于新建年产1000吨核级海绵锆生产项目，30000万元用于新建年产20000吨高纯氯氧化锆生产项目。

　　我们认为，公司进军产业链最高端，将借助外力实现重大突破。此次公告进军核级锆，标志着公司进入锆产业链最高端的环节。从锆的产业链来看，公司已经拥有从上游锆英砂开始到下游各品种的全产业链业务。核级锆是产业链中技术含量最高、生产难度最大的领域，核级锆的介入标志着公司未来将成为具有全球竞争力的锆综合生产商。

　　由于核能锆的技术难度大，目前来看，依靠公司自身力量实现突破的可能性较小，很可能采取技术消化吸收的方式。此前国核宝钛生产核能锆，主要技术来自美国西屋集团，当初国核集团引进了第三代核电模式美国西屋集团AP1000，其前提就是技术的全面转让，国核宝钛正是基于此协议引进技术的体现。而中广核第三代核电技术主要引进了法国阿海珐的EPR1000，其前提也是要求法方全面转让核电技术。因此我们有理由相信，东方锆业最终技术也可能来自法国技术的引进，中广核与东方锆业以战略合作的方式生产核级锆。

　　核级锆市场容量远超市场想象。最新的《核电中长期发展规划》要求，到2020年中国争取将核电运行装机容量从目前的906.8万千瓦大幅上升到7000万千瓦。建设100万千瓦需要45吨锆材，并且锆材作为耗材，每年需要更新三分之一，也就是说，每年新建核电项目和存量核电运转都存在锆材需求，未来10年6100万千瓦的核电建设就需要锆材2700多吨锆材。我们按照每年核电新建装机容量基本一致的假设计算，未来10年锆材需求总量在8000吨以上。

　　全球核级锆产能目前大约在5000吨左右，只有美国、俄罗斯和法国的4家公司能够生产，国外公司产能十分饱满。从国内产能和需求来看，目前国核宝钛的产能为100吨，未来国核宝钛预期达产的规模在1000吨，加上公司此次公告投产的1000吨产能，随着两家公司未来产能的不断释放，将逐步替代进口份额。以目前270-280万/吨的价格计算，未来市场容量接近200亿。且两家公司技术路线不同，相互竞争关系并不明显，公司将对接中广核项目所用锆材需求。

　　核级锆产能释放将带来业绩大增。我们预计核能锆建设周期在1年半到2年左右，公司定向增发如果能够在四季度完成，则项目最早在2012年下半年产生效益。2万吨氯氧化锆建设周期1年左右，预计2012年建成，会增加一部分对外销售，但大部分应在内部消化。

　　假设公司在四季度以16元价格增发5000万股计算，业绩预测2010-2014年EPS分别为0.29元、0.36元、0.97元、1.49元、2.01元。2012年核级锆开始释放业绩后，公司估值迅速降低。鉴于公司未来存在较高增长的可能，调升公司评级为“强烈推荐”。

　　摊薄ＥＰＳ（元） 2007Ａ 2008Ａ 2009Ａ 2010Ｅ 2011Ｅ 2012Ｅ

　　预测家数 －－ －－ －－ 2 2 1

　　平均值 0．4179 0．5066 0．3357 0．3056 0．4532 0．6036

　　中值 －－ －－ －－ 0．3056 0．4532 0．6036

　　最大值 －－ －－ －－ 0．3245 0．4670 0．6036

　　最小值 －－ －－ －－ 0．2867 0．4394 0．6036

　　标准差 －－ －－ －－ 0．0267 0．0195 0．0000

　　行业平均 0．6218 0．2319 0．2432 0．5056 0．6738 0．9484

　　沪深300平均 0．7512 0．6013 0．6099 0．7931 0．9718 1．2033