铜陵有色：铜主业盈利主要来源

中信建投-增持

收入下降、利润略升，铜主业盈利能力提升做贡献:09年平均铜价同比下降22%，成为营业收入下降的主要原因。净利润水平与08年基本持平，原因在于:1、09年进口铜精矿加工费TC价格为75美元/吨，同比上升近60%，冶炼环节的盈利增厚;2、阴极铜、铜精矿、硫酸的产量同比上升10%左右，弥补了一部份铜价下跌的损失;3、08年公司计提了5.5亿的存货跌价准备，而09年铜价持续回升，减值转回的金额较大;4、通过调整负债结构，财务费用同比下降了25%。

从各项业务的盈利能力来看，业绩增长主要来自铜主业盈利能力的快速回升:毛利率同比增加3.94个百分点，其余副产品毛利率都有所下降。而铜产品的利润则主要来自冶炼和矿山，深加工业务仍处于亏损状态。

冬瓜山项目逐渐达产，铜精矿产量进一步上升公司09年铜精矿产量4.43万吨，今年计划产量为4.71万吨。增量主要来自冬瓜山矿扩产改造项目的逐渐达产，预计今年新增精矿产量4000吨左右。

通过省内外的兼并重组及自有矿山的深部开拓，公司今年的资源控制量还会继续提升，但形成产能还要经历一个较长的周期。因此，10年的资源扩张主要是提升公司的中长期价值。

不利因素依然存在:铜加工费走低，深加工业务也不容乐观2010年铜精矿长协加工费TC/RC为46.5美元/4.65美分，同比下降达38%。对公司的铜冶炼业务打击较大。不考虑副产品收入的话，预计金隆冶炼厂可以保持盈亏平衡，而金昌冶炼厂亏损可能性较大。由于目前铜精矿现货加工费非常低，公司10年外购长单精矿的比例仍在70-80%的水平。

09年公司的深加工业务继续亏损，一是金融危机导致市场需求下降;二是生产工艺不达标，没有形成批量生产。公司对今年深加工业务的预期仍不乐观，亏损是大概率事件。

但是，我们认为受三因素支撑2010年业绩增长仍有保障首先，铜价在10年仍会继续上升，但涨幅趋于平缓，我们预测涨幅在15%左右;其次，冶炼产能进入加速释放期，规模优势提升盈利水平;第三，副产品硫酸产量进一步提升，硫酸价格逐渐走出底部，硫酸业绩贡献度大幅提高。

盈利预测和评级综合上述因素，我们判断公司2010年业绩将呈现稳定增长的态势，增速在23%左右。2010-2012年EPS为0.58元、0.88元和1.07元。按3月17日收盘价计算，对应动态市盈率32倍、21倍和17倍。维持“增持”评级。