汉森制药：公司未来利润增长明确

渤海证券-买入

公司以生产中药制剂为主，化学药制剂为辅。共有药品131个品种、188个规格。其中83个品种、129个规格列入《国家基本医疗保险和工伤保险药品目录》，76个规格列入OTC目录，36个品种71个规格列入《国家基本药物目录（基层部分）》。四磨汤口服液是公司主要利润来源，二线品种有愈伤灵胶囊、银杏叶胶囊等，2009年三个品种收入占主营业务收入的88%，毛利润占93%。其中四磨汤口服液是公司核心产品，也是销售收入过两亿的产品，收入占主营收入的比例呈逐渐增长态势，由2006年的59%增长到2009年的71%。

四磨汤口服液目前产能1.05亿支，但产量已达到1.27亿支，产能利用率121%；胶囊剂生产线现有总产能1.1亿粒，产能利用率也达到125%，产能瓶颈制约严重。二线产品多为胶囊产品，增长较快，尤其是缩泉胶囊2009年被列入《国家基本药物目录（基层部分）》，市场需求急速增加，胶囊生产线无法同时满足几个胶囊剂的需求，亟需扩大规模。本次募投项目投产后，四磨汤口服液产能将由1.05亿支增加到3.05亿支，胶囊产能将由1.1亿粒增加到2.1亿粒。本项目建设期为24个月，投产后第1年其生产负荷为40%，第2年为70%，第3年及以后为100%。项目投产后，在有效缓解四磨汤口服液产能不足的同时，可以扩大银杏叶胶囊、缩泉胶囊等的产能，实现三大胶囊产品与四磨汤口服液齐头并进的格局，从而打造更多的主导产品，提高公司的综合竞争力。

公司未来利润增长明确，随着募投项目的不断推进，将开启公司新一轮高成长的序幕。我们认为公司业绩主要有三大发力点：第一，深耕细作终端，带动四磨汤口服液的新一轮快速增长；第二，公司的普药销售还将受益于新医改带动的普药市场的扩容。第三，愈伤灵胶囊等二线产品的放量

目前中药行业主要上市公司的市盈率水平2009-2011年分别为45倍、37倍和29倍。考虑到公司良好的业绩成长性，我们保守的认为应该赋予公司35-40倍较为合理，按照公司2010年业绩估算合理价值区间在30.1元-34.4元给予公司“买入”评级。