古井贡酒：目标价44元

招商证券-强烈推荐

糖酒会上我们对公司高管与经销商做了访谈，更肯定了我们的看法，这是一家蒸蒸日上的公司，它的五年发展规划与我们在前期报告中提到至少能看清五年的观点不谋而合。我们预计公司09~11年的EPS分别为0.55、1.10、1.65元，预计2014年市值有望达到目前的3倍，维持“强烈推荐－A”投资评级。

公司提出五年大发展的规划：在2009年15亿元(含税)基础上，到2014年实现50亿元收入，年复合增长率为27.2%。目前苏鲁豫皖四省占收入70%、安徽占50%，如果五年后保持这一比例，四省收入达35亿元，安徽20~25亿元水平，我们认为这是在现有产品架构下可以实现的，安徽市场则是达到相对饱和态。如果收入要进一步突破，必须利用公司老八大的底蕴在更高端的价位上实现发展。

我们测算公司09年起算的未来五年利润年复合增长率58.5%，如果2010年利润翻番基础上，后续4年利润年增长仍达49.5%。我们认为公司销售净利率将从10%逐步提高到30%，2014年将实现净利润13亿元，EPS5.5元；按20~25倍PE，市值将达到260~325亿元，是目前市值的3~3.8倍，目前给40倍PE不过份。利润率的提高得益于一是规模效应，二是产品结构提升。30%的利润率是比对目前洋河股份的水平，而古井贡酒的产品结构正逐步向洋河股份目前格局靠齐，古井贡酒年份原浆2009年占收入比重是23%，未来这一比重要逐步提高到70%。

我们建议公司管理层与市国资委或集团二股东签订对赌协议。如果五年达到经营目标，由市国资委或集团二股东对管理团队实施股权激励，此举将首创A股食品饮料公司之先河，一旦成功将实现多方共赢。公司高管对此未表态，提到现在机制比体制的问题更重要。集团二股东上海浦创投资公司介入的直接成本较低，折合每股8元(外加投资2亿元以上人民币发展集团旗下瑞福祥食品的农副产品深加工项目)。

公司产品结构不断提升，可改善的空间还很大。1)年份原浆16年换了红装，春节前推出终端指导价800元的年份原浆26年，现在年份原浆酒与太平猴魁并列为安徽省的名片。2)由于企业资源都投放到年份原浆身上，第二梯队的古井淡雅没有广告支持，我们担心没有广告支持会难敌竞品，公司称古井淡雅是成熟产品，随着年份原浆的热卖，古井淡雅也会被带动。不过我们认为金种子酒在100元以上市场拼不过古井贡酒，而在50~80元价位的市场有先发优势加资源投入，前景较好，而且该价位刚好在安徽的市场空间很大。3)“中国名酒·古井贡酒”如何定位？按理古井贡牌酒价格应该高于古井牌酒，但古井贡酒部分系列产品价格低于古井淡雅，公司也试图提升档次，推出金奖古井贡酒等产品，但老的不去，新的也起不来，公司表示当年份原浆酒将公司收入业绩撑起来后，老古井贡酒的问题就容易解决了。

营销投入继续加大。公司09年投入1.3亿元，10年计划增加投入4000万元，媒体做了调整，增加了央视投入，由原先的两个时段调整为全年播出，加强了与安徽卫视的战略合作，增加了凤凰卫视的投入，减少了河南卫视、山东卫视的投入，因三大媒体基本可完成覆盖。此次糖酒会与洋河、酒鬼三家联合布展，人气很旺。

销售队伍不断扩充。目前八九百人的销售队伍，今年计划扩到1500人，最近已经招了100名大学生。

渠道严格管控。增加经销商押金，累积到20万元滚动留存。对窜货处罚很严厉，09年罚掉一两百万元，今年1季度罚掉40万元，其中最大的一笔是27万元(保证金＋其它激励)。

无锡经销商新模式。无锡6个经销商，按团购、餐饮、流通(商超)三块形成利益共同体，用这种模式切入了洋河的势力范围，足见古井贡酒的潜力。公司表示，这种模式也需要因地制宜、能找到合适的经销商伙伴，不是其它地区能随便复制的。

精益管理模式。公司称09年公司定位“营销与转型”年，重在思维模式、产权制度的改革，10年定位“高效运营与深度营销”，主要是精益管理。这个管理体现在很多环节，比如生产上。白酒生产季节性强，旺季时往往原材料供应不上、产品出不来，公司通过精益管理平滑生产波动，使旺季时缺货现象得到缓解，不过今年春节因旺销仍然有缺货。