苏宁环球：守住浦口快步扩张

南京证券-推荐

我们预测苏宁环球2010、2011年每股收益分别为0.97元、1.3元，NAV约为11元，目前股价对应2010年PE仅为13倍，相对NAV溢价14.5%，估值相对行业整体有优势。而受益于刚性需求，2010年公司销售风险较小，估值应相对市场整体有一定溢价，因此给

予公司“推荐”的投资评级。

业绩低于预期，股价前期对此已有反映。年报数据显示，公司2009年实现主营业务收入27.9亿元，实现净利润7.14亿元，分别同比增长36.8%和37%。每股收益0.42元，低于我们预期。我们认为，公司股价前期对此已有反映，阶段内跌幅达30%，超过行业平均跌幅。

受2008年房价下跌影响，结算毛利率略有下滑。公司实现房地产结算面积62.07万平方米，结算收入27.26亿元，结算毛利率为52.79%，毛利率比上年同期减少1.53%，主要因为结算2008年预售房款，受2008年房价下跌影响。我们认为，毛利率的变动幅度在合理范围之内，浦口房地产市场受到刚性需求的支撑。

预收款29.36亿元，锁定EPS约0.44元，业绩增长依赖于未来的销售结算，刚性需求将支撑浦口楼盘销量上涨。按照2009年26%左右的净利率和17亿的总股本测算，预收款锁定2010年EPS0.44元。由于2009年公司战略偏保守，至三季度才开始加大开工，2009年全年新开工量约240万方，销售约100万方，2010年将有较多新房源投放市场。我们看好浦口房地产市场的刚性需求，尤其在交通瓶颈缓解之后。因此，在面临政策调控压力下，我们对浦口的楼盘销售仍比较乐观。另外，吉林天润城项目同样定位普通住宅，满足刚性需求，1-2期销售良好。

土地增值税征收额定税率，减少税费占销售收入3.83%。南京天润城和威尼斯水城将采取核定税率征收土地增值税，其中住宅为销售收入的3.5%，商铺为4.5%，目前营业税及附加占销售额的比例为12.8%，扣除营业税、城建税及教育费附加税率5.55%，缴纳的土地增值税约为7.33%。采用核定税率征收后，税费约减少3.83%。如果按核定税率征收，2009年业绩将增厚0.047元。

2009年公司新获取项目5个，加快速度以市场化方式走出浦口。新项目3个在南京，1个在上海，1个在无锡宜兴，新增土地54.06万平米，规划建面93.18万平米。这5个项目均以挂牌竞拍方式获得，地价总额46.39亿元，目前尚有29亿地价款未支付。2010年1月6日公司公告，又新增无锡地块5.81万平米，规划建面13.37万平米。公司正加快扩张速度。

未来三大看点：第一，长江隧道预计2010年5月1日开通，将大大缓解交通压力，在河西高房价的比照下，预计江北的房价仍将上涨；第二，由于2014年南京举办青奥会，地铁三号线预计提前至2013年开通，威尼斯水城、天润城、天华硅谷和天华绿谷分别位于浦珠路站、京新村站和泰冯路站附近。刚性需求在向浦口聚集，浦口板块的楼盘销售受政策负面影响较小；第三，虽然目前河西房价居高不下，但是南京申办成功2014年青奥会，河西房价下跌的可能性减小。这就更强化江北房价上涨的预期。