平安证券：兴业银行奇正相佐,拨云见日

难以抗拒的估值诱惑。

相对于其较高的成长性和强大的盈利能力,兴业目前的估值水平非常具有诱惑力:在估值整体处于底部的银行板块内部,兴业的PE相对于同类银行均值有近20%的折让;PB也低于平均水平。我们理解,兴业的折价源于市场两方面的误读:1、依然把兴业当成“半个地产股“;2、对于拨备新政和融资平台贷款过分忧虑。

高盈利赋予可持续成长能力。

随着资本充足要求的日趋严厉,对于再融资的担忧始终是银行业挥之不去的阴影,而高盈利能力正是让银行摆脱外部融资的良药:具有高ROAE的银行完全可以依靠利润的内部积累来支撑自身资产规模的增长。兴业的盈利能力显著高于同业,是唯一一家连续四年ROAE高于24%的银行。根据我们的测算,如果风险资产系数和分红比例保持不变,兴业的ROAE水平将足以支持其未来年均17%的资产规模增长。

奇正相佐优化结构驱动增长。

未来,传统信贷业务将依然是兴业规模增长的主要驱动因素,但是在结构优化的同时其增速会逐渐趋于稳定;而同业业务作为兴业的一大特色和优势,将会是其资产规模增长的另一个重要驱动因素,不断涌现的同业市场机会也赋予了兴业更高的规模弹性。

息差将有超预期表现。

尽管兴业当前的活期存款占比和贷款占比均不高,但是我们看好其2011年的息差表现,主要驱动因素来自四个方面:1、加息扩大基础存贷利差;2、贷款占比的提高;3、活期存款占比的反弹;4、同业负债占比的下降。其中,2、3、4点未被市场充分认识。

盈利预测与估值。

我们预测,兴业银行10、11、12年的EPS和BPS分别为3.01、3.79、4.60元和15.14、18.17、21.85元,最新收盘价对应的PE和PB分别为8.2、6.5、5.4倍和1.6、1.4、1.1倍。综合相对估值、绝对估值以及风险分析的结果,我们给予兴业银行“强烈推荐”的评级,目标价35元,对应11年的PE和PB分别为9.2倍和1.9倍,仍有31%的上涨空间。