众和机电：轨道信号系统的新秀，竞争壁垒很高

国信证券-推荐

公司概况

公司目前主要由三大块主要业务：脱硫机电工程及相关BOT模式的脱硫业务，包括轨道交通信号及AFC(自动售检票系统)在内的轨道业务、单晶硅业务。其中，轨道交通业务会随着中国轨道建设的迅速扩张以及公司自主研发能力的提升实现较大增长；在脱硫业务方面，公司积极拓展海外项目，以保持稳定的业务收入；而单晶硅业务随着半导体市场的复苏也逐渐转暖。

轨道交通业务前景广阔

截至目前为止，全国已有10个城市开通了31条城市轨道交通线，运营里程达835.5公里。我国已获批准的城市轨道交通项目在2010年至2015年间，总里程将达1700公里，到2020年预计我国将建成5000km左右的城市轨道交通线路。未来十年将是我国城市轨道交通建设的黄金发展期。

公司轨道交通信号系统占市场份额逐年提升，轨道交通信号系统的中标率较高。目前公司已经中标总计12个轨道交通工程项目，其中轨道交通信号控制系统项目6个，自动售检票系统项目4个，票务清分系统2个。作为国内有资格参与轨道交通信号控制系统招投标的少数几家企业之一，公司将显著受益于轨道交通业务的建设投资。另外，公司在工程项目建设过程中，同安萨尔多信号集团美国公司(ASTSUS)、庞巴迪(BOMBARDIER)公司形成了良好的合作关系。

轨道交通信号系统的竞争壁垒很高

由于轨道交通信号系统对安全性能要求极高，我国从90年代开始建设轨道交通时，都是引进国外先进的地铁信号系统设备，目前国内成功应用地铁信号系统的公司包括英国WESTINGHOUSE公司、意大利安萨尔多、美国GRS公司、美国ASTS公司、德国SIEMENS公司、法国ALSTON公司等。

出于铁路系统建设国产化的要求，国内少数厂商逐渐开始进入地铁信号系统领域，包括浙江众合机电、铁路通号、上海自仪股份、北京和利时、中国电子科技集团公司第十四研究所等企业。然而，国产信号系统至今尚未形成完整的产品，信号系统的国产化率仅能达到55%。

轨道交通信号系统由列车自动控制系统(ATC系统)和联锁设备两大部分组成。其中ATC系统又可分为列车自动防护(ATP)子系统、列车自动运行(ATO)子系统和列车自动监控(ATS)子系统三个子系统。由于信号系统涉及重大安全问题，而且国内技术暂时处于落后状态，所以相关政府部门对系统厂商的资质要求非常严格，所以潜在厂商想要进入该领域具有较高壁垒。

由于轨道交通业务属于政府采购项目，采购价格总体控制较低。同时，地铁项目非连续性及其明显，如果相关公司无法取得一定规模的项目，很难维持经营成本。另外，已经成功实施的项目对于后续的项目竞标时具备重要的参照价值；而且目前的信号系统业务普遍是中方和外方厂商合作竞标的形式，同有实力的外方厂商合作关系也非常重要。

研发能力的提高将进一步增强盈利能力

由于目前的信号系统都同外资公司合作实施，一条地铁的信号系统平均约2亿合同中，有7000万~8000万支付给外方作为软件及服务费用。而目前信号系统业务的毛利仅能达到20%左右，公司依托浙大网新的研发实力，在实现软件系统的自主开发之后，毛利将达到40%，极大的提高公司的盈利能力。

脱硫机电业务实现转型

公司在接下来将重点开拓海外脱硫机电业务，目前已经与意大利IDRECO公司合作在欧洲获得2次订单。目前公司的经营目标未来每年在海外至少获得一个项目，其中每个项目平均5000万欧元的规模。

另外，公司正在积极开展BOT经营模式，即建设—经营—转让的特许经营模式，BOT模式虽然占用资金规模较大，但是利润率相对较高，也是公司未来发展的重要方向之一。

半导体单晶硅业务实现复苏

随着2010年半导体行业的复苏，公司的单晶硅业务也实现复苏。另外，公司的联营企业杭鑫电子(参股比例45.36%)在2009年发生亏损，在2010年一季度杭鑫电子已经顺利实现盈利。

公司的成长空间大，给予谨慎推荐评级

公司在已经签订的12个项目中，沈阳1号线、深圳3号线和成都1号线的信号系统以及南京AFC系统都将于2010年完工。另外，公司目前正在跟踪的轨道交通信号工程项目有40多个，其中信号系统23个，自动售检票系统22个，跟踪项目金额预计达到90亿元以上。我们预计未来三年内公司每年可承揽的轨道交通工程合同额都在10亿以上。

我们看好公司在轨道交通信号系统中的发展，其他如脱硫业务的海外拓展和BOT模式的推广也具备基础，半导体业务随行业复苏，虽然轨道交通的结算具有不确定性，但公司的成长性比较确定，如果增发成功将给公司带来更大的资本支持，我们给予公司谨慎推荐的评级。