首开股份-600376-高额投资收益带来超预期业绩

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事件：2009年每股收益0.81元，超出预期。首开股份今天公布了2009年年报，公司实现主营业务收入51.94亿元，同比下滑11.1%，基本符合我们的预期；实现净利润9.32亿元，同比上升63.3%，合每股收益0.81元，超出我们预期16%，主要源于期内公司转让持有的62%耀辉股权确认5.11亿元投资收益。期末，公司宣布拟每10股派现金红利1元（含税）。

点评：正面：2010年业绩高确定：期末公司预收账款达52.3亿元，主要为望京项目28亿元，单店首开常青藤项目8.3亿元，常营畅馨园项目5.7亿元以及方庄项目3.3亿元。粗略估算，公司期末预收账款占2010年房地产结算收入达78%，2010年业绩锁定性强。

负面：税后毛利率同比下降3.3个百分点至26.7%，低于预期，而2009年公司计提的土地增值税为1.59亿元，占房地产结算收入比例为3.9%。

发展趋势：公司在手现金丰富，后续土地款支付压力较小，财务风险有限，未来两年在京外拿地扩张将加速，资产负债表具有较大扩张空间。随着公司土地储备京外扩张，我们认为，公司京外项目销售/结算占比都将在未来两年逐步提升，公司未来盈利结构将逐步转向“京外项目得周转，北京项目获利润”模式。

维持2010/11年盈利预测、维持“推荐”。公司2009年超预期业绩主要来自于公司处置带来的一次性投资收益，因此我们暂维持对公司2010/11年的盈利预测每股1.00及1.30元不变。目前公司股价分别对应2010/11年市盈率19.9倍和15.4倍，较2010年NAV折让27%，公司北京地区储备丰富，重估价值高，而公司激励计划以2009/10两年复合增长率40%、合计净利润19亿元为激励底线，业绩释放动力较足，我们看好公司在中长期受益于北京市场向好，依然维持“推荐”评级。