荣盛发展-002146-三线城市代表，低地价成本下快速扩张

[国泰君安][增持]

事件：09年业绩符合预期，实现EPS0.68元。全年收入32.9亿元，实现净利润6.1亿，分别增长62%和64%。拟10送2转4，派1元。

点评：账面预售账款39亿元，已锁定我们预测的10年收入。09年销售143万方，金额61亿，同比增长163%、188%；结算77万方、32亿元。

继续保持优秀的管理能力，三项费用率仅4.2%。在09年收入、利润增速超过60%的情况下，销售及管理费用仅增长31%及34%。

09年12亿定增融资顺利完成，财务安全。期末账面现金19亿，资产负债率72%，扣除预收账款的真实资产负债率43%，净负债率40%。

10年计划开竣工面积继续较大幅提升，奠定业绩持续高增速基础。09年、10年分别完成或计划完成新开工195万方、276万方，同比增长249%、42%；10年计划竣工120万方，同比增长79%。

继续保持快速扩张步伐，经营计划表示2010年将新获600万方项目资源，目前储备已达1200万方。目前储备中河北占比26%、江苏占30%、沈阳占28%。其中09年拿地822万方，平均楼面地价689元。为二三线城市典型优质开发商代表，受益于中国快速城市化进程：城市化进展和城际地铁轻轨建设提速等有利因素驱动下房价上涨潜力较大，同时政策性风险相对较小，看好中长期二三线城市量价空间。

股权激励的出台为公司持续发展奠定良好基础，行权条件为每年（2009-2012）扣除非经常损益的净利润增速不低于35%。行权价为12.96元，激励股份为3000万股，授予对象76人。

预计10-12年EPS为1.01、1.40、1.91元。因近期获取大量低价储备，提升RNAV至22.9元。公司低地价的快速扩张相对风险不大，优质的管理能力、明确及专一的发展战略值得期待，因行业估值基准下移，目标价下调到24元（10年24倍PE、RNAV溢价5%），维持增持。