山煤国际：盈利结构持续转变

东海证券-买入

我们近期调研了山煤国际，与公司就生产经营和资源整合等进行了交流。我们认为公司是山西省内一家人员精干、成本低，集煤炭生产和贸易于一体的优势煤企。公司成长性突出，未来3年产量复合增长38％，10-11年更是增长52％和45％，同时煤炭贸易盈利正恢复性上涨。公司的盈利结构持续转变，利润重心向上游开采业务转移。山煤集团在山西省资源整合中获得的资源和将建设并注入上市公司的3000-5000万吨/年产能，将支持这种转变并打开上市公司后续发展的空间。鉴于公司开采业务的成长性、贸易业务盈利改善和近期股价下跌释放风险，我们建议买入。

盈利结构持续转变，利润重心加速向上游开采业务转移：未来三年煤炭产量复合增长率达38％

公司盈利结构正在持续转变，利润重心从煤炭贸易向更上游的煤炭开采业务转移，08－09年煤炭开采业务占公司收入只从8.3％提高到10.5％，贡献的营业利润则从48.6％提高至74.5％！煤炭开采业务成为公司主要利润来源，且未来三年煤炭产量迅速提升，三年复合增长率可达38％，2010和2011年产量更是增长52％和45％。我们预计10－12年公司产量分别为695万吨、1005万吨、1200万吨，年均增量相比09年产量(456万吨)均超过40％。

盈利预测和投资建议：预计2010－2012年每股收益为1.29元、1.96元、2.46元，对应2010－2012年市盈率为16.4x、10.8x、8.6x。尽管公司2010年市盈率相对行业略高，但鉴于公司未来3年产能增长迅速，特别是10－11年增长更是达到52％和45％，成长性突出，以及目前公司股价已有较大回调，我们给予公司“买入”的评级。

风险提示：资源税改革将增加公司成本减少利润，国内外宏观经济的二次探底风险可能对煤炭及能源的需求和价格带来不利影响。