煤气化：小公司正处于快速成长前期

东海证券-增持

近日我们走访了煤气化公司，与管理层就公司矿井建设和收购、焦化业务等生产经营事项进行了调研。我们总体认为煤气化是煤炭板块里一家处于快速成长期之前期的煤焦化一体型公司，未来三年产量年均复合增长率达31％，到2013年煤炭产量更有望从目前的300多万吨上升到千万吨，此外公司焦化业务基本触底并有向上改善预期。综合考虑估值(高于行业23％)与公司处于成长前期(10年产量增长有限)等因素，我们首次暂给予“增持”评级，但建议积极关注公司业绩的持续增长和改善。

1.矿井建设逐步推进，未来3年产量复合增长30％，但放量要待2012年

现有成熟4矿产量增长空间有限

从了解的信息看，公司现有在产的4个成熟矿井合计产能335万吨，以焦煤、肥煤、1/3焦和少量瘦煤为主，煤质较优，但未来产量增长空间较为有限。

2010年煤炭产量与09年基本持平

预计公司2010年原煤产量325万吨，与09年基本持平(09年产量320万吨)。嘉乐泉矿由于从上组煤开采转为上、下组煤配采而需要实施技改，将减少2010年产量约30万吨至60万吨左右。同时，华南煤化矿井由于资源枯竭将于今年关闭，09年华南煤化矿井生产原煤25.2万吨。

2010年公司煤炭增量主要来自于收购整合的蒲县3矿和灵石华苑圪台矿，蒲县安泰煤焦整合的3个矿井：安泰矿、洼里矿和东胜矿，整合后变为1处，产能从75万吨提升至90万吨/年，预计今年贡献产量30－40万吨。圪台矿09年11月获批复为单独保留矿井，核定产能由30万吨技改扩建提升至90万吨，预计今年可贡献产量20多万吨。

放量要待2012年龙泉矿投产

龙泉矿设计产能500万吨/年，未来可进一步扩展至800－1000万吨/年，煤种为1/3焦、肥气煤，保有储量8亿吨。龙泉矿于09年7月正式开工，预计2012年投产。公司现持有龙泉矿项目42％的股权，其余为煤气化集团(18％)和中煤(40%)持有，未来公司股权有进一步增加到51％以上的可能。从了解的情况看，龙泉矿项目建设有超预算的可能，公司已发行10亿元债券，目前暂无股权融资的计划，不会稀释现有股东权益。

龙泉矿是公司未来主要的产量增长来源，未来3年，原煤产量复合增长率达31％，权益产量复合增长26％。待2013年龙泉矿达产以及收购矿井整合完成后，公司原煤产量将可达到1000万吨以上，是目前的3倍。

预计2010－2013年产量分别为：330万吨、435万吨、715万吨和1015万吨。

预计公司2010－2012年每股收益0.90、1.12和1.71，对应市盈率为21x、17x、和11x，高于行业平均17x的估值。借新建和收购整合矿井，公司正步入快速成长期，未来三年产量复合增长在30％左右，且到2013年前后，公司原煤产量可上千万吨，是目前的近三倍。公司焦化业务板块基本触底，存在向上改善的预期。我们认为，公司股本较小，公司的成长性和向上改善预期可以对应一定的溢价。

考虑到公司正处于快速成长的前期，2010年产量增长较为有限，且估值高于行业23％，故暂时给予公司首次“增持”评级，建议积极关注公司业绩的持续增长和改善。