复星医药：内在价值逐步体现

银河证券-推荐

1、我们小幅调整盈利预测。预计复星医药2010-2012年的营业收入分别为46.57、54.06、60.91亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为10.39、10.71、12.50亿元，EPS为0.84、0.87、1.01元(2010年仍有较多的非经常性损益，对业绩影响较大)。

2、复星医药的主要业务的价值均在提升过程中(1)由于国药控股对复星医药的贡献日益增加，所以其股价的波动对复星的影响将会加大。目前国药控股的估值水平并不低，但由于国药控股无可替代的医药商业龙头地位，以及国药控股的持续高成长，我们认为其价值仍将逐年提升，进而提升复星医药的稳定性、安全性和投资价值;(2)此次增发完成后，复星医药主营业务(合并报表部分)中医药工业将获得发展契机，价值将会提升;(3)过去的历史提示我们:复星医药PE投资部分最终实现的价值或将远超我们的预测。

3、因此，在国控上市之后，我们对复星医药的估值方式予以适度调整，对其持有的国控股权按国控的预测业绩进行估值，加上合并报表部分的价值、扣除国控带来的投资收益后参股性质长期投资的价值，再加上PE投资部分的价值。出于谨慎原则及市场惯例，再酌情给予一定折扣，计算出复星医药的价值。

(1)按港币:人民币=1:0.882计算，预计国控2010年利润增长45.20%，达到12.35亿元(人民币，下同)，再给予2010年40倍PE，对应的国控市值为494亿元，复星医药持股市值为167.96亿元，对应每股价值13.57元，我们认为这个估值水平已经非常有吸引力;如果国控业绩达到市场预期的13.5-14亿元，到年底时保持在2010年40倍市盈率以上，该部分价值有望达到183.60-190.40亿元，对应每股价值14.83-15.38元;若按国药控股2010年3月24日收盘价32.50港元计算，复星持股市值220.74亿人民币，对应每股价值17.83元;(2)预计2010年扣除国药控股带来的投资收益后，主营业务、其它业务和参股性质长期投资带来的基本每股收益为0.27元，保守给予2010年30倍PE，对应每股价值8.10元;公司PE投资部分的价值则仍予以整体考虑，由于价值逐步实现，我们提升这部分的估值，但由于价值实现需要时间，所以我们认为仍不宜简单按已经或即将上市的参股公司之增值水平处理，故仍给予折扣，粗略估计约折合每股价值4-5元左右(这个估值也参考了PE的平均收益水平以及公司的新增投资等因素)。

(3)按照国控的保守估值计算，以上三部分合计价值为每股25.67-26.67元，再给予85%的折扣，对应价值区间为21.82-23.10元;若按照国控当前的市值计算，以上三部分的价值合计可以达到29.93-30.93元，给予折扣后的价值区间为25.44-26.94元。

(4)若2010年增发完成，按上限增发，每股收益摊薄3.58%计算，按国控保守价值和当前价值计算，增发完成后的合理价值区间为21.07-24.56元。

我们认为整个估算过程已经非常保守，但即使如此，按复星医药3月24日收盘价20.72元计算，其价值仍有所低估，因此我们维持“推荐”评级。

我们会适时对复星医药的年报进行进一步的解析，并关注公司的进一步发展，重点关注国控的发展情况。