苏宁电器：未来市场空间在二三线城市推荐

第一，09 年四季度业绩回升迅猛

苏宁电器今日公布2009 年年报：报告期内，公司实现营业总收入583.00 亿元，比上年同期增长16.84%；实现营业利润38.75 亿元、归属于母公司净利润28.90 亿元，比上年同期分别增长30.72%、33.17%，EPS 为0.64 元。扣除非经常损益的EPS 为0.64 元（上年同期为0.49 元）。

门店扩张和调整有序进行，下半年开店速度加快

2009年公司新进入22 个地级以上城市，新开连锁店182 家，同时关闭/置换连锁店53 家，连锁店净增加129 家。截至2009 年底，公司已在全国200 个地级以上城市拥有连锁店941 家，连锁店面积达399.26万平方米，比上年同期增长15.33%；平均单店面积4243 平方米。公司下半年置换/关闭连锁店13家，较上半年关店力度大为下降，显示苏宁门店调整已基本到位。

营业收入增长改善，公司同店增速逐季恢复

2009 年公司营业收入同比增长16.84%，其中，四季度单季度营业收入同比增长55%，显著高于前三季度，我们认为，公司营业收入同比大幅增长的原因在于：行业景气明显回升，08年四季度低基数，“家电以旧换新”、“家电下乡”等优惠政策的推动作用，以及，2009 年公司内生收入增速逐季改善，国庆长假销售体现季度有所差异所致。

第二， 毛利率稳步提升，费用率小幅下降, 净利率提升近0.6个百分点

毛利率小幅上升：公司实现主营业务毛利率同比增长1.13 个百分点，其他业务利润率同比下降1.12 个百分点，综合毛利率继续稳中有升。毛利率上升主要来自OEM、代理、定制、包销产品的销售比重，以及供应链、采购合作模式的优化。

公司2009年费用率水平小幅下降，得益于公司加强后台平台建设，优化内部管理，以及报告期内贯彻落实年初制定的一系列诸如推进营销费用优化管理、人员岗位优化配置、店面面积优化组合和企业内部厉行节约等措施，使得报告期内运营费用得到了有效控制。

净利率由上年同期的4.35%提升到4.94% 由于综合毛利率的上升和费用率的下降，使得公司净利率提升近0.6个百分点。

展望未来，我们关注的是：1）一线城市的开店空间还有多大；2）综合毛利率以至净利率还有多大的提升空间。

我们认为，公司未来的增长空间主要在2、3 线城市，按照公司计划，2010 年公司将新开传统门店200 家，县镇店（800-1500M2）300 家。我们推测，未来经营毛利率的提升可能放慢，但由于规模经济效应的影响，费用率会逐步下降，因而净利率还能得到有效的提升。

第三，预计2010 和2011 年EPS 分别为0.79、0.97 元。维持推荐评级

我们假设，

1）2010 和2011 年分别新增传统门店160 家，县镇店200 家；

2）2010 年和2011 年的同店增长为8%和6%。

3）综合毛利率保持17.5%, 费用率为10.2%.

家电连锁行业已经经历了通过一二线城市跑马圈地从而实现高速发展的阶段，目前的发展更多是在信息系统、供应链的支撑下的渠道下沉以及门店的精细化管理带来效益的提升，我们看好苏宁也正是因为苏宁在这两方面都具有实力，以及早于竞争对手开始投入所带来的领先优势。

关于房地产的调控政策对家电零售的影响，我们认为不必过度担心。空调、厨卫产品的需求与房地产联系较为密切；而黑色电器、白色电器销售除受房地产销售影响外，还受产品升级、更新换代，消费者一户多台需求的影响；3C 产品则更多来自更新需求。关于公司2010 年的增长，我们认为：采购和销售模式调整成效将逐渐显现。2009 年公司在采购和销售模式上进行了一系列调整，我们认为这些转型将带来毛利率和净利润率水平的提升，2010 年开始将逐渐显现。

将继续受益于家电以旧换新等消费刺激政策。根据商务部网站数据，截至2010 年3 月8 日，9 个试点省市共回收旧家电815.2 万台，销售新家电758.6 万台，销售额达300.2 亿元。2010 年前两个月家电以旧换新销售额环比增长71.3%，政策拉动家电消费作用进一步显现。我们预计该项政策将持续，同时受益面有望更为广泛，苏宁电器将显著受益。

我们预计公司2010-2011 年EPS 分别为0.79、0.97 元。维持推荐评级。（长江证券）