合加资源：公司成长路径清晰将步入新阶段

公司三阶段成长路径

我们认为公司成长路径清晰，在不同阶段以不同角色出现，更名为“桑德环境资源股份有限公司”（简称“桑德环境”）对公司的实际控制人和业务有直接体现。

系统集成：一直以来，公司作为国内固废系统集成领域的龙头，提供运营前除设备制造外的一切服务（包括工艺设计、设备设计及分包、基建施工、组装及系统调试）。在发展初期可避免大量的资本支出，形成“轻资产高盈利”模式。

一站式服务：08年公司增发募集资金约4.6亿元建设咸宁设备生产基地，并拟于2010年3季度左右投产。届时，公司将介入设备生产领域，在工程竞争激烈的时候分享设备景气，提高公司设备集成毛利率、避免技术外溢。目前该项目增资5000万，项目预计于3季度投产。

一体化服务：随着规模扩大，公司最终将介入投资运营环节，成为产业链完整的一体化服务商，该环节资本投入较大，但好处在于政策明朗后带来的长期稳定现金流（一般持续25年左右）。

《备忘录》表明集团做强公司固废主业态度，构成战略性利好

《战略发展备忘录》中与公司相关的主要内容：（1）桑德环保、桑德国际不参与固废系统集成、设备制造业务，固废其他业务（主要是运营）除现有项目之外经公司书面同意才能参与。（2）公司今后三年内适时以适当的方式和市场公允的价格提出受让桑德集团现有固废项目，桑德集团将接受公司提出的受让要求，并承诺给予公司固废项目优先受让权。（3）公司及其控股公司将只参与经营目前所控股的水务项目所在地（即中国湖北省、包头市、南昌市、江苏沭阳县、浙江省桐庐县横村镇）内BOT 或 TOT 形式的给水及污水处理项目。

影响：（1）明确集团、公司及其关联法人的定位，避免形成同业竞争，造成资源浪费；（2）表明公司整合收购集团内固废资产的意愿，也体现了集团对公司做大固废处理业务的大力支持。由于目前桑德集团内的固废资产基本以运营为主，收购集团资产意味着公司将进入固废投资运营领域，成为集系统集成、设备制造和运营的产业链一体化固废龙头，而运营带来的持续稳定现金流将有益于公司在固废处理市场的进一步扩张；（3）水务业务基本在覆盖区域内扩张，实现稳定增长。

维持“谨慎推荐”

尽管《战略发展备忘录》暂未体现实际收益，但对公司而言趋势向好，根据协议未来将实现集团固废资产整合。暂维持公司09-11年的EPS分别为0.34、0.55、0.77元的盈利预测，对应动态PE为49.4×、30.5×、21.8×，维持“谨慎推荐”评级。（国信证券）