柳化股份：收购中止无损现有业务价值增持

停牌前重大资产收购预期较弱，股价对重组预期反映不明显。根据我们了解，停牌前机构投资者主要因为天然气调价预期、尿素和硝酸价格上涨预期、公司市值低估等原因而关注柳化股份，机构投资者对重大资产收购的预期较弱。

停牌期间产品价格上涨，同类公司取得正收益。12 月主要化工品价格呈上涨状态，国内尿素价格从1650 元/吨上涨至1800 元/吨，硝酸和硝铵价格从1800元/吨上涨至2200 元/吨。同类公司受价格上涨推动均获得正收益，其中硝酸和硝铵业务占比最高的煤头企业联合化工收益最高，为21%。

停牌期间，柳化股份公告收购柳州盛强公司39%股权，我们测算增厚EPS 约0.09-0.12 元。盛强公司08 年净利润3912 万元。09 年11 月二期10 万吨双氧水产能投产，2010 年产能将翻倍。参照双氧水历史和目前盈利水平，估计项目达成后盛强利润应在6000-8000 万元，39%股权对应利润约2300-3100 万元，折合EPS 约0.09-0.12 元。

由于同业竞争，整合预期仍将存在。尽管本次上市公司收购中止，但根据广西日报、湖南日报等媒体报道，柳化集团已经基本完成对广东中成化工的收购。中成化工目前具备60 万吨双氧水、30 万吨保险粉产能，并具备合成氨、尿素和联碱产能；是国内最大的双氧水企业、全球最大的保险粉生产企业。收入规模略大于柳化股份，收入约20 多亿元，07-08 年利润约1 亿多元。中成化工并入柳化集团后，将可能与柳化的双氧水业务形成同业竞争，因此，解决同业竞争问题的整合预期仍将存在。

维持增持评级。考虑收购盛强公司39%股权的增厚效应，不考虑近期产品价格上涨（即暂不调整2010 年产品均价假设），我们上调公司09-11 年EPS 至0.10元、0.68 元、0.88 元（原预测为0.08 元、0.60 元、0.76 元），对应10-11PE21倍、16 倍。 PE 估值具备安全边际，PB 较低，考虑其较大的业绩弹性和长期市值成长空间，仍建议增持；若复牌股价下跌则带来配置机会。（申银万国）

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