江淮汽车：2010不一定是坦途MPV仍是基石

2009 年公司实现EPS0.26 元。2009 年公司销售汽车及底盘31.06 万辆，同比增长55.90%，其中销售MPV4.60 万辆，同比增长26.80%，销售轻卡15.39 万辆，同比增长42.48%，销售轿车6.56 万辆，同比增长461.56%。公司全年实现营业收入200.92 亿元，同比增长36.43%，实现归属母净利润3.36 亿元，同比增长482.42%，实现EPS0.26 元，利润分配方案为每10 股派1 元。

MPV 仍将是公司盈利的基石。瑞风MPV 是公司最成功的车型，2009 年该车型虽然销量仅占总销量的15%，但由于该车型销售单价和毛利率较高，我们预计MPV 对毛利贡献达到36%。由于MPV 与轻卡和轿车业务相比，无论是销量增速还是毛利率波动都更稳定，因此从目前来看MPV 业务是公司发展的基石。

轻卡业务面临成本上升的压力。2009 年是公司轻卡业务丰收的一年，据年报披露2009 年公司轻卡销量同比增长42.48%，我们预计受销量增长以及生产成本的降低影响，轻卡业务毛利率达到16.06%，同比提升4.52 个百分点，同时我们预计在销量和毛利率提升的双重影响下，公司轻卡业务贡献毛利同比增长98.34%。2010 年轻卡业务面临最大的压力是原材料成本上涨的压力，我们预计由于钢价上涨公司轻卡业务的毛利率在2010 年有3 个点左右的下降空间。

轿车业务有市场但还没有利润。自主品牌轿车同悦在2009 年销量达到6.19 万辆，从销量上看该车型已经获得了市场认可，但由于发动机和变速箱都需要外购，且模具费用约2 亿元都在当年摊销（根据财务政策乘用车专用模具每万辆的年折旧率为19.4%），因此轿车业务在2009 年仍是亏损。我们预计2009 年轿车业务出现的亏损在5 亿元上下。我们认为2010 年公司轿车业务的亏损将会减少，但减少幅度目前仍难以判断。

难以判断的主要原因是目前春节过后小排量轿车的销售压力陡增，而且这种压力又以自主品牌为最，这主要是由于自主品牌车厂对2010 年的销售预期过高造成。3 月份比亚迪已经开始对F3R 金钻版实用型 G-i 的厂商指导价降价0.5 万元，降价后该车型售价为5.09 万元，若其他车厂后续跟进，那么2010 年自主品牌车厂的盈利能力还需要经受考验。

轿车业务有市场但还没有利润。自主品牌轿车同悦在2009 年销量达到6.19 万辆，从销量上看该车型已经获得了市场认可，但由于发动机和变速箱都需要外购，且模具费用约2 亿元都在当年摊销（根据财务政策乘用车专用模具每万辆的年折旧率为19.4%），因此轿车业务在2009 年仍是亏损。我们预计2009 年轿车业务出现的亏损在5 亿元上下。我们认为2010 年公司轿车业务的亏损将会减少，但减少幅度目前仍难以判断。

难以判断的主要原因是目前春节过后小排量轿车的销售压力陡增，而且这种压力又以自主品牌为最，这主要是由于自主品牌车厂对2010 年的销售预期过高造成。3 月份比亚迪已经开始对F3R 金钻版实用型 G-i 的厂商指导价降价0.5 万元，降价后该车型售价为5.09 万元，若其他车厂后续跟进，那么2010 年自主品牌车厂的盈利能力还需要经受考验。（海通证券）