祁连山：利率维持高位业绩超预期增长买入

业绩超预期增长。2009 年公司实现销售收入24.58 亿元，同比增长34.05%，实现营业利润4.27 亿元，同比增长119.84%，归属于母公司净利润4.08 亿元，同比增长128.45%，全面摊薄每股收益0.86 元，超过我们预期。

区内水泥需求旺盛，吨毛利比上年增加60 元/吨。2009年公司水泥产量624.93 万吨，销量615.01 万吨，分别同比下降1.5%和2.5%，实现水泥销售收入22.75亿元，同比增长31.67%，毛利率提高4.8个百分点达到43.6%，吨销售均价（不含税）370 元/吨，比上年提高近100元/吨，吨毛利达到161.34元/吨，比上年提高60 元/吨。

水泥产能规模超1000 吨，主要销售市场大幅增长。公司位于陇南成县和甘谷二线年产120万吨新型干法水泥生产线于今年春节前后分别投产后，目前水泥产能规模超过1000万吨，已经形成了永登、天水、平凉、红古、青海、甘谷和成县七大生产基地。公司水泥销售集中在兰州、青藏、天水、平庆和河西五大销售区域，2009年销售分别增长50.54%、33.04%、41.46%，17.38%和-38.47%，河西销售收入下降主要由于公司今年在当地供应量减少所致。

控股股东变更为中材股份，利于公司长远发展。中材股份近两年在西北水泥市场布局主要通过收购实现，继成功收购天山股份、赛马实业后，2009 年6 月通过定向增发正式成为公司的第二大股东，12 月与公司实际控制人甘肃国资委签订受让甘肃祁连山建材控股公司（公司控股股东）51%股权协议，将正式成为公司实际控制人，目前已经通过甘肃省政府审批，国资委批准仅是时间问题。中材股份成为公司的控股股东，一定程度上可以降低在甘肃、青海区域的市场竞争，利于对公司长远发展。

确认部分坏账，应收账款质量更加健康。2009 年公司资产减值损失4076.85 万元，同比增加71.46%，主要由于公司集中清理了部分账龄过长、收款困难的应收账款，计提坏账准备3622 万元，应收账款期末净值1.17亿元，占总资产比例2.54%，比2008年降低2 个百分点。

今年公司将新增产能500 万吨，未来产能扩张路线以并购为主。今年成县、甘谷二线生产线投产后，公司的永登三线和漳县也将于今年10月份和年底陆续投产，届时公司产能将达到1400 万吨，在未来产能扩张路线上，公司制定了“并购为主，新建为辅”的路线，在中材股份的支持下，并购成功的几率会大幅提高。

盈利预测与投资建议。2010年公司所在区域内大批铁路、公路、机场等重点工程项目将进入施工高峰期，今年水泥需求仍然旺盛，我们预计2010 年、2011 年实现营业收入31.56 亿元和48.29 亿元，净利润5.06 亿元和7.8 亿元，增长率为24.1%和54.91%，EPS 为1.07 元和1.65 元，对应16.54 元收盘价，PE 为15 倍和10 倍，给予公司股价“买入”评级。（山西证券）