久联发展：爆破工程业务将成为亮点予增持

久联发展2009 年实现EPS0.57 元，同比增长137%，ROE 水平进一步上升至15.45%。公司综合毛利率上升3.18%至33.87%，盈利能力提高充分受益于2008 年Q3 开始民爆产品平均价格上涨30%。

2009Q4 公司单季度实现EPS0.16 元，环比下降33%，好于我们的预期。四季度是民爆行业的传统旺季，但是因涉及非法销售接到工信部安全司处罚，公司于2009 年11 月20 日至12 月30 日停产整顿。这意味着接近1/2的季度里公司处于停产状态，而民爆产品库存也受到严格的限制，不能大量囤积。由于民爆产品销售具有一定的区域垄断特性，我们判断贵州地区一季度的民爆销售状况会弥补2009Q4 的缺口，停产事件不会影响公司2010 年的经营。

公司销售状况良好，资产运营能力有所提高，应收帐款周转率、存货周转率、流动资产周转率和总资产周转率都有所提高。

公司战略清晰，在民爆行业坚持横向并购和纵向延伸。当前民爆行业处于盈利高点，横向并购成本较高，而爆破工程业务将成为公司业绩增长的亮点。公司将通过爆破公司与现场混装炸药生产分公司协同作战，力争把爆破业务拓展到高速公路、铁路和城市扩建土石方工程、矿山开采等领域。

2009年11 月公司爆破工程中标重大合同，金额预计4.24 亿元，履行期2009年11 月16 日（按批准的开工报告为准）至2011 年5 月11 日，主要在2010-2011 年释放业绩。这是公司向下游爆破工程业务延伸所取得重大突破。爆破工程所支付的履约保证金2 亿元导致公司经营现金流为负值，但这不影响公司正常的经营状况。

民爆行业价格管制的特征导致公司未来的盈利增长将取决于需求量增长和外延式扩张。考虑到2010 年原材料价格会有小幅上涨，我们上调炸药生产成本200 元/吨，下调2010-2011 年的EPS 至0.84 和0.95 元。公司爆破工程业务有望超预期。我们维持对公司“增持”评级。（华泰联合）