联化科技：农药快速增长医药业务质的飞跃

09 年经营业绩超预期增长。2009 年公司实现营业收入13.4 亿元，比上年同期增长23.56%；利润总额1.67 亿元，比上年同期增长70.46%；归属于母公司所有者的净利润1.3 亿元，比上年同期增长73.36%。截至09年末每股净资产5.62 元，净资产收益率19.19%，实现每股收益1 元。

高利润业务比重提高，公司整体盈利能力提升。2009 年，公司工业生产实现销售收入10 个亿，增速31%，占收入比重由08 年的69%提高到77%，贸易比重则由30%下降到23%，由于工业生产平均毛利37%，远高于贸易业务5%的毛利水平，联化科技综合毛利率30%，较08 年提升了4.4个百分点。

农药中间体快速增长，医药中间体质的飞跃。2009 年公司农药中间体和医药中间体分别实现销售收入8.2 亿和1.5 亿，占工业业务的比重为80%和15%，二者增速维持在30%的高位，毛利率分别达到38.7%和38.1%。值得注意的是，2008 年公司医药中间体的毛利率还仅3.54%，表明09年公司在医药中间体上生产技术、市场拓展等环节取得了实质性的突破，我们预计，医药中间体将为公司未来业绩的高增长推波助澜。

国内、欧洲市场拓展成效显著。2009 年公司国内、欧洲、美国市场的工业销售收入分别2.2 亿、1.4 和6.1 亿，增速分别达到41%、562%和33%，国内市场、尤其是欧洲市场实现了超常规发展。一方面表明09 年金融危机下公司重点加大国内市场开拓战略的正确性，同时也表明在中国由“全球制造中心”向“研发中心”转移的过程中，“定制生产”业务模式在农药/医药中间体生产领域具有强大的生命力和广阔的市场空间。

技术储备丰富，技术优势显著。公司在原有自主研发拥有的氨氧化、氟化、加氢还原、苯骈噻唑类产品的环化合成、核苷类系列产品合成等核心技术基础上不断拓展和创新核心技术，新形成多项核心技术，如：技术格氏反应、铃木偶合、闭环反应等。该系列新核心技术的突破巩固了公司在业界技术上的领导者位置。公司近三年共研发成功省级新产品10 个，市级新产品2 个,已获授专利3 项，8 项专利申请获得受理或初审合格

商业模式受益于精细化工产品国际化转移的大趋势，业务拓展空间广阔，维持买入投资评级。公司具有较强的技术能力，显著受益于农药/医药中间体的国际化转移，加之募投项目10 年下半年开始逐渐产生效益，我们预计公司未来2-3 年仍能保持较高的增长速度，维持10、11 年EPS1.59元、1.90 元的业绩预测和买入的投资评级。（东方证券）