锡业股份：业绩低于预期受益行业景气提升

业绩低于预期。公司公布2009 年业绩，销售收入达71.5 亿元，同比减少21.9％，归属于母公司净利润1.3 亿元，同比增加470％。公司每股收益为0.21元（配股摊薄后为0.17 元），低于市场一致预期0.29 元，也低于我们的预期0.25 元。原因在于四季度锡产品销量低于预期以及管理费用增加所致。09 年公司精锡锭销售价格为109,000 元/吨，同比下滑24％，因金融危机造成商品价格跳水。锡锭、锡材以及锡化工产量约7 万吨，其中自产锡矿约1.7 万吨。公司综合毛利率为12.4％，与08 年持平。

产能扩建进行时。预计2010 年锡精矿略有增加至2 万吨，锡材和锡化工产量分别至1.6 万吨和1.1 万吨。未来的产能扩张将来自于：1.湖南郴州1500 吨采选工程建设。2008 年7 月施工已经完成，配股后资金用于归还银行贷款，降低公司资产负债率。2. 湖南郴州5000 吨锡材深加工项目。目前资金已经到位，正待建设。3.10 万吨铅5 月份投产，2011 年自给率将达30％以上。

受益行业景气度提升，维持增持评级。由于新增产能主要在明后两年释放，我们调低2010－2011 年每股业绩预测至0.73 元和0.91 元（配股摊薄后）。锡锭、锡材和锡化工受出口经济周期影响显著，在电子产品（焊锡）、马口铁、玻璃、印染等下游行业应用广泛。目前出口状况在逐步好转，带动锡行业景气度回升。我们预计2010 年锡价将提升至140,800 元/吨，同比增加28％，锡价回暖将有力驱动公司业绩好转。考虑到锡行业景气度上行趋势以及公司的龙头地位，我们维持增持评级。（申银万国）