国药股份：09年低于预期10年增速有望回升

一．事件

国药股份3月21日发布2009年年报：报告期内实现销售收入51.95亿元，同比增长18.45%，利润总额2.95亿元，同比增长17.75%，净利润2.27亿元，同比增长16.83%，实现每股收益0.47元，分配预案为每10股派发现金股利1.00元人民币（含税）。

二．我们的分析与判断

（一）公司业绩略低于市场预期

Wind的一致性预测显示：市场对公司2009年业绩的一致性预测为0.52元，公司实际每股收益0.47元，略低于预期。

我们认为其主要原因是北京地区的药品招标工作延迟所致。由于公司的主要业务是医药商业，其中北京地区的纯销业务又几乎占据半壁江山，因此北京地区的药品招标工作延迟必然导致该部分业务的增速受到影响；另外，公司的食盐加碘项目补贴款项有部分未能在09年体现以及公司逐步退出非医药进出口业务也对利润有所影响。

（二）2010年业绩增速有望回升

我们认为导致2009年业绩增速低于预期的部分因素将在2010年逐步减少或消失，2010年业绩增速有望回升。

1、北京地区的药品招标工作已于2009年12月开始启动，且将统一遴选10家配送商和2家备选配送商，北京地区医药商业集中度有望以此为契机出现明显提升。虽然最终名单还没有确定，但是我们从市场地位、配送能力、规模等方面考虑，认为北京医药股份、国药控股、国控北京等公司入选基本没有悬念，所以，2010年公司的市场份额有望扩大。

值得注意的是，此次的招标工作是将医院和社区卫生中心（站）的配送工作统筹安排的，也就是说，北京医药股份一统社区市场的局面将被打破，国药股份有望获得额外增量。由于社区药品的配送可以与医院的药品配送协调进行，所以进行社区配送的成本更容易控制，而不会出现面对农村市场时配送成本过高的局面，对公司明显有利。因此，尽管基本药物价格较低，可能拉低公司医药商业的整体毛利率，但是整体看来，公司仍将是受益者。

公司虽然失去了麻药批发业务的垄断业务，但是由于行业地位高，且公司一直积极梳理麻药供应体系、配合生产厂家进行推广活动，同时积极进行终端下沉、筹划全国医疗机构特殊药品管理和临床合理应用培训项目等工作，所以仍然保持了麻药经销领先地位，2010年这种情况仍将持续。

2、公司的医药工业（国瑞药业）已经走上正轨，2009年全年实现销售收入1.32亿元，同比增长26.5%，实现利润总额2081.54万元，同比增长101.71%。2010年，国瑞药业将全面推进冻干粉针技改工作，加快销售队伍建设，我们预期2010年仍将保持快速增长。

3、国药物流不断加强仓储配送能力，为公司和其他客户提供完备的物流服务保障，同时提高特殊药品的储备能力，并实现冷链标准化管理水平的提升，全年实现销售收入7778万元，同比下降3.3%，利润总额683.07万元，同比增长57.88%。2010年，国药物流将继续提高仓储配送能力和服务水平，加强物流标准化建设，推进冷链运输网络建设，力争成为药品冷链运输的领先者。我们预期其盈利能力仍有望继续提升。

4、公司的投资收益主要来自青海制药和宜昌人福，2009年投资收益3405.54万元，同比增长37.33%，由于宜昌人福的芬太尼入选基本药物制度以及麻药市场本身的品种更迭等原因，该市场在2010年仍将保持快速增长，公司的投资收益也将同步增加。

三．投资建议

我们小幅调低公司的盈利预测，预计公司2010、2011、2012年的收入分别为63.43、76.79、91.38亿元，净利润分别为2.85、3.62、4.36亿元，2010-2012年收入和利润的复合增速分别为20.72%、24.40%，EPS分别为0.60、0.76元、0.91元。.

仅从国药股份自身的估值来看，目前并没有吸引力。我们感兴趣的是：国药股份本身有能力长期保持较快增长，同时存在外生增长机会，其2006年承诺的资产注入工作兑现的可能性日益加大。虽然我们无法判断最终注入的哪部分资产，但是，无论是国控北京、国控在北方地区的资产或是国控本身，都可以大幅度增厚公司业绩，带来业绩甚至估值水平的提升，因此，我们维持“推荐”评级，建议长线投资者将公司作为医药行业的基本配置之一；同时建议中短期投资者关注资产注入的进度，适时予以配置。（银河证券）