西南药业：经营稳定的区域龙头未来可期待

2009年公司实现营业收入7.14亿元，同比增长16%；利润总额5130万元，同比增长16%；归属于母公司所有者的净利润4070万元，同比增长9%；基本每股收益0.21元，低于预期。无分配方案。

费率和所得税率上升，净利润增速低于预期。报告期内，公司期间费用率为25.27%，同比上升0.34 个百分点，公司加强了重点产品的培育，销售费用率为15.72%，同比上升1.71 个百分点；报告期内公司递延所得税费用为115 万元，去年同期为-18.5 万元，全年所得税率21.04%，同比上升3.36 个百分点。公司企业所得税率为15%，有效期至2010 年。报告期内费用率和税率的上升影响了公司业绩。

公司各主要产品增长显著，综合毛利率略有下降。报告期内，公司综合毛利率为33.87%，同比减少0.36 个百分点，公司冻干剂型产品毛利率的大幅下降是主要原因：2009 年，冻干产品销售额1.13 亿元，同比增长8.21%，毛利率32.36%，同比减少11.38 个百分点。其他主要产品收入规模增长显著，盈利能力稳步提升：片剂产品收入2.74 亿元，同比增长18.26%，毛利率52.55%，同比上升1.38 个百分点。输液产品销售额1.67 亿元，同比增长9.5%，毛利率19.6%，同比上升1.04 个百分点。

主要产品仍在发展壮大，市场表现值得期待。公司主要培育的产品为益保世灵，散列通，美菲康和思为普。散列通是解热镇痛药，镇痛作用强于解热功效，该产品是公司重点产品，2009 年上半年的销售额为2700 万元，我们预计2009 年的销售额为6000 万元左右，该产品是复方对乙酰氨基酚类药物，益保世灵为头孢唑肟钠注射剂，未来将受益于普药的扩容。美菲康——盐酸吗啡缓释片是公司另一重点培育壮大的产品。2009 年上半年的销售额为1844 万元，我们预计2009 年全年的销售额在4000 万元左右。公司是西南地区唯一的麻药定点生产基地，盐酸吗啡缓释片剂型先进，该药物具有较高的政策和技术壁垒，思为普是布洛芬和盐酸可待因的复方制剂，用于中等强度的止痛，美菲康和思为普是未来公司业绩增长亮点之一。

投资亮点。公司未来投资亮点主要有以下几点：第一，公司是太极系旗下上市公司，未来随着我国医药市场的发展和企业做大做强的渴望，存在资产整合的可能性。第二，重点培育产品的业绩增长。第三，公司在研产品基因工程人干扰素ω生物制品注射剂的临床研究取得进展。

盈利预测和投资评级：我们预计公司2010-2011年每股收益分别为0.28元和0.35元，对应动态市盈率分别为42倍和34倍，虽然目前股价基本反映了公司的投资价值，但我们认为公司产品市场前景良好，并且背靠太极集团，是区域龙头企业，未来存在资产整合的可能性，所以我们维持“增持”的投资评级。

风险提示：重点药物的市场推广低于预期；太极系资产整合的不确定性。（天相投顾）