强生控股：资产注入和房地产将是未来看点

第一，受主营业务收入下降和成本上涨的双重挤压，主营业务毛利率大幅下降

2009 年，公司主营业务毛利率从去年的31%下降到26%。我们认为，毛利率下降主要由出租车业务的收入下降和成本上升因素导致，因为出租车业务是公司最大的收入和利润来源。09 年出租车业务的收入同比下降6.86%，成本同比上升6.25%，主要来自折旧的增加和人力成本的上涨。虽然公司汽车销售收入较以往有明显提升，但这块业务没有足够的盈利上涨空间，原因主要有：（1）销售对象的60%以上为内部车辆，不受外部市场汽车销售加速增长的利好刺激；（2）外部车辆的销售主要通过旗下的4S 店，但由于4S 店的投入成本较高，加大了其经营成本，而且4S 店的经营管理模式受汽车厂家的严格控制，缺乏弹性的定价策略和促销政策进一步削弱了4S 店的盈利能力。

第二，业绩增长来自交易性金融资产公允价值的增加

09 年资本市场回暖，导致公司持有的交易性金融资产公允价值变动收益增至0.59 亿元，占利润总额的32.42%。我们认为，随着资本市场的不断壮大，公司的套期保值业务和持有的交易性金融资产变动收益都将拉动公司未来的业绩增长。

第三，资产注入和房地产销售将是2010 年的主要亮点

2010 年，受上海市交通港口局新制订出台的政策《关于进一步促进本市出租汽车行业健康持续发展的意见》影响，上海市出租车单车管理费每月降低200 元，将减少公司出租车业务收入约1392 万元。但我们认为这不影响公司出租车经营业绩的增长，因为公司今年2 月底新增世博会专用出租车320 辆，贡献营业收入约2750.4 万元；另一方面，公司大股东强生集团拥有1000 余辆出租车、公司实际控制人久事公司从原华域汽车收购的5000 余辆出租车，都与强生控股出租车业务形成了同业竞争关系，由于强生控股目前是久事旗下唯一的出租车上市平台，因此我们预计强生集团和久事公司很有可能把现有的6000 余辆出租车注入强生控股。通过与上市公司沟通后，我们认为如果实施资产注入，每张牌照的收购价预计在26-32 万元的区间内，按公司提供的出租车单车利润1-1.5 万元/年计算，资产成功注入后将增厚公司ESP7-8 分钱，增厚幅度为82%-85%。

公司2010 年的房地产业务收入来自江桥大酒店扩建项目的销售。该项目于09 年底完工，项目由1.2 万平方米的酒店扩建和1.4 万平方米的公寓式办公楼组成。目前，公司正在做分拆销售，公寓楼已开盘出售，售价为1.6 万元/平方米；酒店的销售期还在待定中。预计江桥酒店扩建项目将增厚公司2010-2012 年的业绩，其中公寓式办公楼将增厚公司EPS7 分钱。公司另一地产项目徐泾镇住宅区预计今年年底开工，未来2-3 年将进行滚动开发。项目占地约180 亩，规划建筑面积12 万平方米，土地受让价2.1 亿元，投入资金4.5 亿元。项目将分2 期开发，先造连体别墅，再造小高层。考虑到青浦房价可能受益于虹桥枢纽的建成而呈现一路上扬趋势，我们认为公司未来地产收益将持续增长。

预计公司2010 年EPS0.19 元，维持“谨慎推荐”评级

不考虑资产注入，我们预计公司2010-2012 年的EPS 分别为0.19、0.25 和0.29 元，对应的PE 分别为49、37 和33倍。考虑到公司主营业务内涵式增长空间有限，公司未来的业绩增长将主要靠房地产业务拉动，业绩驱动因素相对单一，维持公司“谨慎推荐”的评级。（长江证券）

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