中国神华：年内有望实现对集团资产的收购

1、神华电煤涨幅略低于预期的原因分析

（1）作为央企，中国神华的高管会更多地考虑政治影响，而非经济利益。

在目前全国电煤供需形势极度紧张之际，如果电煤价格涨幅过大，对神华的舆论不利。（在2009 年全国电煤供给相对宽松之际，神华电煤价格反而逆势大涨82 元）

（2）低涨幅化解政府的调控压力

目前全国电煤的紧张形势，与08 年冰雪灾害、以及奥运前夕的形势已经接近。如果电煤现货价格继续大幅上涨，而年度长协价也随之大涨，不排除政府再次调控限价。此外，如果涨幅过大，也不排除政府在资源税推出时选择较高的税率。

（3）销售结构调整的需要

为了避免刺激政府出台政策，神华在长协价格方面选择了较低的涨幅。但神华有可能提高现货的销售比例，以此种方式不降低公司的总体收益。

（4）抢占沿海市场的需要

如果2010 年进口越南煤长协价格签在75 美元，加上5 美元的海运费、20 元人民币的港杂费，以及17%的增值税，到岸成本为655 元。神华按照5500 大卡570 元的新价格，加上70 元的海运费、20 元的港杂费，广州港的长协到岸成本为660 元，就能够有效地抢占09 年由进口煤满足的那部分市场。

2、神华电煤价格签订对国内煤炭市场的影响

2010 年全国大部分地区（河北、河南、山西、黑龙江等）的省内电煤年度价格已在之前签订，神华电煤价格的确定相对较晚，因此不会对2010 年电煤长协价造成太大影响。（2010 年河南省内合同电煤价格上涨90-100元，河北省内合同电煤价格上涨70-80 元，原因在于2009 年的基数太低。）

1 月13 日，煤炭股出现大跌。我们认为，主要是受准备金率上调的影响。

3、2010 年国内煤炭供需存在缺口

（1）进口煤数量将较2009 年大幅下降，4000 万吨需求转向国内。

我们预计2010 年中国净进口煤炭的数量将下降到5000 万吨，由于2009 年中国净进口煤炭9000 万吨，等于新增对国内煤炭的需求4000 万吨。

（2）2010 年国内原煤需求增速为8%

我们光大分析师对2010 年电力、钢铁、水泥的增速预计分别为9%、14%和12%。即使考虑到节能减排的影响，我们预计2010 年原煤需求增速会在2009 年30 亿吨的基础上增长8%，约为2.4 亿吨。

（3）2010 年新增产量不可能超过2.5 亿吨

2010 年煤炭产能释放主要依靠山西、内蒙、陕西、宁夏。山西复产有望增产8000 万吨，内蒙新增产能1亿吨。但考虑到大秦线的运力只增加7000 万吨，因此山西、内蒙合计增产量应该在1.5 亿吨以内。而陕西、宁夏合计的增量预计在4000 万吨左右。全国其他地区增量预计在5000 万吨以内。

此外，考虑到全国范围内的资源整合，小煤矿的供给还会被进一步压缩。因此，2010 年全国新增产量不可能超过2.5 亿吨。全国供需缺口将在3000 万吨以上。

4、维持“买入”评级

由于暂不清楚公司2010 年的长协和现货结构比例，仍维持对公司2010 年2.03 元的盈利预测。神华港股39.5 港币，等于34 人民币，和A 股基本持平，不存在估值压力。如果考虑公司2010 年内有望实现对集团资产的收购，业绩有望增厚10%。暂维持“买入”评级。（光大证券）