新和成：受益维生素D3上涨上调目标至67元

新和成拥有1500 吨维生素D3 产能。全球维生素D3 需求约8000 吨，其中30%为食品级产品，主要为荷兰DSM 生产。饲料级全球需求大约5500 吨，生产企业有浙江花园（3000 吨产能）、厦门金达威（1500 吨产能）、台州海盛化工（1000 吨产能）和新和成（1500 吨产能）。其他还有一些零星的VD3 小生产企业，如浙江医药（200 多吨产能，主要为自身下游使用）。

维生素D3 价格近期可能进一步上扬，预计恢复报价会在420 元/kg。2009 年7 月，浙江花园药业把海盛化工饲料级VD3 项目收购，协议以固定毛利率买断海盛化工VD3 产品，同时关闭自身部分产能，使得整个行业供需进入平衡状态。饲料级VD3 产品价格因此从60 元/kg 一路上涨至最高500 元/kg，而对浙江花园、新和成、金达威等维生素专业企业VD3 生产成本仅仅42 元/kg。此后海盛化工因高毛利诱惑在市场上违约抛货，导致VD3 价格下探至350 元/kg。近期浙江花园对海盛化工提出违约处罚，预计两公司将达成妥协，恢复合作。近期，VD3 已经因此停止报价，预计恢复报价会在420 元/kg。

我们判断2010 年VD3 价格将因寡头格局得到支撑，维持在300-400 元/kg。VD3 工艺相对VE 和VA 较为简单，主要工艺是化学合成和光照反应，但建设一条上规模的生产线仍然需要4 个月以上的时间，精细化工本身还存在规模经济和上下游一体化的壁垒，我们判断2010 年VD3 价格将因寡头格局得到支撑，维持在300-400 元/kg 区间，而2011 年相关生产企业仍然会有不错的收益。

上调新和成2010 年每股收益0.53 元至4.64 元，上调目标价至67 元。不考虑VD3 价格上涨，新和成09-11 年预测每股收益3.15、4.11、4.74 元。考虑VD3 价格的上涨，2010 年业绩将因此增厚约0.53-0.77 元（约15%），达到4.64-4.88 元，我们在保守假设下上调公司2010 年盈利预测至4.64 元。我们对其现有VE、VA 和香精香料业务按2010 年15 倍PE 估值，对VD3 业务按照10 倍PE 估值，上调目标价至67 元（原目标价63 元）。增发通过促使公司充分释放业绩，同时高高在上的股价也蕴含了高送转预期。我们认为新和成受益于VE 高景气，2010 年高增长确定，VD3 价格上涨为公司再添亮点。（申银万国）

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