国金证券：桂林旅游做山水文章，走资源整合经营之路

关键假设-临经营层面之改善拐点;乘区域政策、资源整合之风

经过多年的积淀和发展，桂旅正面临经营层面改善的重要拐点。去年影响业绩表现的主要不利因素(如世博分流、异常气候等)将逐渐消除，经营环境趋于正常，基本面将出现恢复性增长;在此基础上，去年完成增发收购的主业板块淡化了公司业绩对漓江游船业务一贯的依赖，整体经营的波动性有所下降;在桂林游客规模稳步增长、旅游业务整合经营的背景下，公司拥有的二三线景区业务有望进入业绩快速增长期。

从外部影响因素看，中西部经济发展以及区域交通设施的持续改善为桂林地区旅游业发展提供肥沃的土壤，而桂林市国家级旅游综合改革试验区或将继海南之后出台具有重大突破性的政策。作为大桂林旅游资源的整合者，公司将充分受益于区域、行业环境的持续改善，而具有深厚从政经验之董事长空降公司进一步强化了政府支持和资源整合的预期。

我们与市场观点的不同之处-经营改善具有持续性，区域政策可能具有突破性看点，新高管强化政策优势预期。

我们认为，公司业务架构变动及景区内生性增长都将推动公司经营进入新的格局。这种变化，无论是从行业趋势，还是公司主业的发展战略，都将是长期的，二三线景区经营的高弹性将在未来2~3年内充分体现。

桂林市旅游综合改革试验区的政策定位与海南国际旅游岛类似，均为国家级旅游改革政策。相对海南的离岛免税，我们认为桂林的试验区政策也会有符合区域环境、行业发展趋势之突破性看点。

新高管给公司带来的不仅仅是资源整合预期，由于新董事长曾经参与起草桂林市国家旅游综合改革试验区政策草案，因此，在具体政策的争取上，公司也将更具优势。

估值与投资建议

鉴于公司基本面的改善和区域经济、行业发展的提速，我们预测公司2010~2012年每股收益为0.234元、0.403元和0.504元，三年复合增长率达到78%，增速一部分来源于2010年增发收购后的资产扩张。

在估值方面，考虑到相对其他旅游资源公司，桂林旅游已经形成旅游资源的区域垄断，且具有观光景区(漓江、两江四湖等)和休闲度假资源依托(温泉)的有效配合，并在此基础上，突破性的政策预期将对短期估值产生显著的催化因素。据此，我们给予高出一般旅游资源型上市公司估值区间(35~40倍PE)的40~45倍目标PE。

我们上调未来6~12个月目标价格区间至16.20~18.20元，相对于当前股价，有20~35%的上涨空间，据此，我们维持“买入”的投资评级。

短期来看，我们认为，当前市场正在经历过度集中于下游消费品、电子科技类板块的投资向均衡配置的风格转变，旅游相关重点公司也面临一定的减持压力。然而，这并没有影响我们对于桂林旅游中长期的投资判断。在我们看来，对于桂旅的推荐属于典型的基本面改善型的投资机会，一方面，需要通过对市场环境变化、经营管理的分析加以预判，另一方面，也需要依赖公司经营层面阶段性的成果加以验证，这些都需要一定的时间，而今年3月初定增之1.3亿股的解禁也会在一定程度上构成阶段性供给面的压力。因此，从投资时点上来看，我们更为建议关注于2季度逐渐进入旅游旺季后公司的表现，而本篇报告则是对于桂旅2011年投资逻辑的完整诠释，并在现阶段构成中长线的投资建议。

股价催化剂

桂林市国家级旅游综合改革试验区具体突破性政策出台将成为推动股价进一步上涨的催化剂。

漓江游船经营若推进股份制改造，公司有可能实现控股或相对控股，从而对业绩产生正面影响，催化公司股价表现。此外，漓江游船已有近8年未提价，如果今年游客规模顺利恢复，游船提价亦可能提上议事日程，成为短期股价催化剂。

风险

尽管从长期来看，淡季漓江水位的变化对公司主业经营不构成有效的负面影响，但自然灾害、流行疾病等不可抗力事件仍将对行业运行、公司业绩产生重大的不利影响;?桂林区域政策细则的不确定性;?交通基础设施建设进度低于预期。

2011年3月9日，1.3亿定向增发限售股解禁，经过转增后，机构持股成本在8元/股左右，届时可能阶段性对股价产生一定的冲击。