厦工股份：在变革中升华

浙商证券-买入

产品结构优化，挖掘机将是关键增长点

装载机和挖掘机是公司的主导产品，收入占比分别达到80%和13%左右。

公司装载机和挖掘机产品40%的下游需求都是基础设施建设，其次为矿山、冶金和农田水利等，房地产需求占比都只在10%左右。因此，公司认为其受本次房地产调控的影响将较小，需求主要取决于铁路、公路、水利和机场等基础设施建设。

1-4月份，公司装载机和挖掘机累计销售12566台和880台，同比分别增长98.8%和46.5%。公司预计10年挖掘机销售2500台，比09年的1215台增加1000台以上。公司10年整体营收目标是达到75亿元，费用控制在9.8亿元以内。

公司产品结构的优化主要来自两个方面：1.高附加值装载机产品的不断开发，如公司09年推出天然气轮式装载机XG955Ⅲ并批量生产，该产品节能环保，符合“低碳经济“要求；2.挖掘机产品占比的不断提升，销量从06年的190台增加至09年1215台。

挖掘机作为中国工程机械未来最具增长空间的产品之一，公司在此产品上的成功与否将是关系公司在中国工程机械市场的地位，因此挖掘机将是公司倾力打造的产品，也是公司未来业绩增长的关键推动力。

新任总裁带来管理理念的革新

2009年，被誉为“引领中韩两国工程机械发展的传奇人物”的蔡奎全先生出任厦工总裁，厦工踏上了第二次变革之路。蔡先生以“技术厦工，品质传承”为经营理念，重技术、重服务和重市场，内部管理以人为本，并加强团队建设。公司董事会要求公司高管全力支持蔡总厦工的工作，厦工此次变革之心之坚决由此可见一斑。

蔡总熟悉日韩关键的液压挖掘机技术，具有丰富的海外市场开拓经验、工程机械销售经验以及丰富的人脉资源等，而这些对于处在变革之中的厦工无疑是非常宝贵的。我们相信在集团的大力支持下，蔡总将会为公司带来重大的变化。

公司为集团的工程机械资产整合平台

公司的控股股东为厦门海翼集团(即厦门机电集团)，海翼集团的业务主要包括工程机械、汽车、金融、房地产、贸易和物流等。集团的战略目标是集团营收将从目前的200亿元左右增长至2015年的750亿元，专心打造“海翼”、“厦工”和“金龙”三个核心品牌。

目前，海翼集团旗下的工程机械资产主要包括厦工、银华机械和三明重型机械公司。银华机械的主营产品是工程机械关键零配件，是国内最大的液压油缸生产企业，2009年银华机械实现营收3亿元左右，净利润2000万元以上。三明重型机械主营筑路机械、综合机械以及铸锻件等，2009年实现营收约4亿元，净利润在3000-4000万元以上。银华机械和三明重型机械资产质量都较为优良。

厦工作为集团唯一的工程机械资产整合平台，集团曾明确表示将在适合的时机把相关资产注入到上市公司中。我们认为，中国工程机械市场日趋成熟，多元化、上下游一体化发展以及规模化发展将是国内工程机械企业做大做强的必然选择。将银华机械、三明重型机械注入到上市公司中，不仅可以直接增厚公司业绩，而且对于公司加强对上游关键零件的控制能力、扩展产品线以及增强规模优势的意义都非常重大，将长期利好于公司的发展。

海西建设和ECFA签订拓开新市场

根据规划，2008-2012年每年大约有800多亿元用于海西基础设施建设，这将拉动40亿元/年的工程机械需求，而公司每年可获得其中10亿元以上的需求。近日，福建省政府表示，在未来“十二五”期间，预计将再投入2500亿元以进一步完善福建的基础设施建设。基础设施作为公司两大主导产品的最大下游行业，其投资额度的高企将充分拉动公司产品需求增长。

另外，ECFA的签订将使得大陆和台湾之间的经济交流日益深入，公司可以凭借先天的区位优势在两岸贸易合作中抢占先机。在刚结束的第十四届台交会上，厦工即签订1291万美元的销售合同，并已实现公司装载机产品批量销往台湾地区。

毛利率提升提高公司10年盈利能力

公司10年毛利率将有大幅度提升主要基于以下几个方面的原因：1.公司2010年计划生产挖掘机2500-3000台，比2009年增加一倍以上，挖掘机规模化生产将带来成本降低，预计2010年挖掘机毛利率将由当前的15%提高至20%左右；2.油缸、桥梁、结构件等高附加值关键零部件自给率已提高至90%以上；3.伴随装载机产品结构的优化，公司已对部分产品进行提价；4.焦作生产基地的投入使用将使得装载机产品销售半径缩短和生产成本降低，这将提高装载机的毛利率和降低销售费率。

我们预计公司2010年综合毛利率约可达到17%，比2009年提高3个百分点左右。

投资建议：买入

预计公司2010-2012年EPS分别为0.54、0.69和0.95元，对应目前股价的PE为14、11和8倍。虽然市场对房地产调控将造成工程机械景气下行的预期强烈，但国家持续的基础设施投资将支撑10年工程机械稳定增长，目前工程机械估值过度悲观反映了国家本轮房地产调控的影响。

我们认为厦工将在本次变革中实现质的蜕变，公司的价值回归值得期待，同时具备资产注入预期以及兴业证券上市带来丰厚的投资收益，因此首次给予公司“买入”评级。