神州泰岳：飞信农信通值得期待

海通证券-增持

我们前期组织了神州泰岳的联合调研，以下我们将神州泰岳最新的研究分析情况加以分享：

1.神州泰岳公司简介

神州泰岳主营业务为IT运维管理、移动互联网开发及运维支撑。公司09年主营业务收入7.23亿元，同比增长39.2%；营业利润2.84亿元，同比增长170%；净利润2.71亿元，同比增长124.6%。

(1)IT运维管理：2009年，实现营业收入2.63亿元，比去年同期增长8.74%。IT运维管理业务中软件产品开发与销售、技术服务收入为2.04亿元，比去年同期增长68.6%，占该业务领域的比重为77.9%，提高了27.7个百分点。IT运维管理业务实现营业利润8230万元，比去年同期增长20.2%，占当期营业利润的29%，提高13.9个百分点。实现净利润8904万元，比去年同期增长5947万元，增幅为201.1%，占当期净利润的32.9%，提高了8.4个百分点，利润贡献提升明显。

(2)移动互联网开发及运维支撑：2009年实现营业收入4.6亿元，比去年同期增长65.6%，其中，源自于飞信的业务收入4.41亿元，比去年同期增长58.7%，源自于“农信通”的业务收入1918万元。2009年，源自于该业务领域的营业利润为2.01亿元，比去年同期增长125.7%，占当期营业利润的71%，比去年下降了个13.9百分点。实现净利润1.82亿元，比去年同期增长99.7%，占当期净利润的67.1%，下降了8.7个百分点。

2.2010年Q1简单财务数据回顾

2010年一季度实现营业收入1.67亿元，同比增长28.0%，其中IT运维管理业务实现营业收入为3642万元，同比增长30.4%，移动互联网开发及运维支撑业务实现营业收入1.3亿元，同比增长27.3%。

3.公司总体发展前景

海通证券预测，根据公司目前业务情况，未来3-5年年复合增长能保持30%以上。其中IT运维管理应该属于平稳增长；飞信目前按照活跃用户数结算模式(我们预计目前月均活跃用户达到6000万左右，按照09年报飞信收入测算，09年飞信月均活跃用户数在5000万左右)，飞信业务已经过了初期的爆发式增长期，接下来即使增长应该也应该比较平稳；我们期望10年下半年以及11、12年农信通业务能有较快成长。公司收入和利润对飞信的依赖度将逐渐会降低。

由于飞信业务未来能否走向按照增值服务收入来分成取决于移动未来的策略，当前还无法预期。

农信通目前是按照重庆基地支撑的技术人员的人数为依据、按项目来结算，2009年全年为1918万元，10年Q1农信通实现1395万的收入，Q1农信通的确认的收入主要结算的是09年完成的项目。随着农信通项目支持人数的增加，10年延续“人头项目”的结算方式能确认的收入应该要高于09年，至少公司对业务的投入应该是盈利的。期望未来收入能与农信通产生的收入挂钩，这也是农信通业务未来主要的增长点。

4.飞信业务情况

目前公司与移动是按照飞信活跃用户数来结算，按阶梯走，越往上单价越低。根据披露数据分析，09年从2季度开始增速放缓，主要是由于过了初期的快速增长期，且基数越来越高。

飞信业务是移动数据业中一个战略重点业务，由于该业务已经培育的较为成熟，所以2010年不在移动的KPI中，进入移动KPI的业务主要是一些需要前期培育的业务。飞信能提高移动在网用户的黏度，目前应该有部分用户为了使用飞信，即便开通了其他运营商(例如联通3G号码)，也依旧保留了移动号码。我们认为移动后续还会对飞信投入较大的推广力度，加上即时通讯本身具有病毒式传播的效应，所以飞信后续活跃用户数依旧能保持增长。

关于泰岳是否后续能与移动签署针对飞信产生的增值服务进行分成，我们认为存在可能性和合理性，因为QQ增值服务的巨大成功是飞信未来增值服务空间很好的典范，飞信的技术平台与目前增值服务的开发都由公司来实施，但最终能否达成合作，取决于移动的策略，目前完全无法来预期。公开资料显示，飞信2009年产生的增值服务收入接近20亿元(主要来自短信上行、飞信会员、飞信交友、IVR语聊等)，腾讯09年全年收入超过120亿、我们预计10年收入接近180亿。依托移动的强大支持，尤其是无线互联网的飞速发展(最新的手机上网人数是2.33亿)，围绕飞信的增值业务空间巨大，但受制于中国移动自身的体制问题，我们认为目前并未将飞信增值服务的巨大潜力发挥出十之一二。

假定飞信增值服务收入年均增速50%(参考飞信过去几年的增速、以及腾讯增值服务的历史增长速度)，则2010-2012年飞信增值服务规模预计在30亿、45亿、67.5亿，中国移动给TP合作伙伴分成比例一般在15%左右，潜在规模分别在4.5亿、6.75亿、10亿。

虽然围绕飞信增值服务潜力巨大，但公司未来能否走向按照增值服务收入来进行分成，目前阶段完全没有依据。

5.农信通业务情况

中国移动农信通基地设在重庆，主要提供的产品有务工易、政务易、商贸易、百事易等。公司是农信通的平台支撑方，目前主要按照支持农信通平台的技术人员人头为依据、按照项目与中国移动进行结算。截至到2009年底，支持农信通项目的技术人员为200余人。2009年全年为1918万元，2010年Q1农信通实现1395万元。

农信通产品形式包括：短信、彩信、WAP、IVR等多种通过手机互动的方式，收费形式包括包月(例如3元或者5元每月)、按条点播(例如0.5元/条)、按话费时长(例如拨打1258266，每分钟0.2元通信费0.05元信息费)。

由于该业务目前仅在重庆试点，还未推向全国，目前难以估算该业务的具体收入规模。但根据我们了解，由于“务工易”等业务贴近目标用户群的真实需求，根据以往其它SP在个别省/市小范围推广的经验来看，这类业务用户的主动上行、回访率(即第一次订购后下次继续使用该业务的概率)较高。由于这类业务本身具有“惠农”性质，师出有名，通过手机内置、或者与当地政府的合作等，推广效果应该会较好。

后续公司能否与移动签署针对业务收入来进行分成、以及具体合作分成比例还有较大不确定性，目前除了比较明确按照“人头项目”结算方式的话，公司对农信通业务的投入应该至少能保持盈亏平衡外，还无法估算农信通业务未来对公司业务收入贡献的规模。未来如果能针对收入进行一定比例的分成，则农信通业务有望成为2010-2012年业绩增长的一大动力。

6.与华为的合作

公司积极进行海外IT运维市场的开拓，并取得一定进展，通过与华为的合作，已累计签署了4000多万元海外市场的IT运维管理项目，形成新的利润增长点。与华为的合作是通过公开竞标取得的。对未来与华为合作的海外市场IT运维管理收入，与华为本身在海外订单情况有关，后续可以密切跟踪。但这一合作证明了公司在IT运维管理方面的竞争优势。

7.人员数量与员工成本

2009年公司的员工数量从年初的1200人到09年底发展到2235人，接近翻番，主要是飞信业务(子公司新媒传信)相关人员的增加，其中92%的为技术研发人员，截至2010年Q1末，人员总数达到2376人。

由于公司总部在北京，员工成本较高，公司会考虑将部分业务外包或者在二级城市建立研发中心等，适当降低人工成本。

8.对外收购与投资计划

由于互联网领域一直是VC/PE投资的热门行业，公司估值都很贵，业务是否能够产生整合效应、以及管理团队是否理念一致能够很好的融合都有较大风险，所以会比较谨慎。

我们认为，公司无线增值业务的丰富经验、与运营商紧密的合作关系，给未来拓展无线互联网业务打下了良好的基础。无论通过收购还是自己建立团队开展业务，都将具有优势。无线互联网前景广阔，不排除未来可能成为新的增长驱动力。

9.向北京掌迅的技术采购

2009年1月22日，子公司新媒传信与北京掌迅互动信息技术有限公司签署了《技术服务与运营支撑协议》，约定由该公司向新媒传信提供技术服务。该协议有效期自2009年1月22日起至2012年1月31日止，若双方在2011年12月31日前不对协议提出异议，则有效期自动顺延至2014年1月31日。2009年2月1日至2010年1月31日的期间，新媒传信每月向该公司支付475万元技术服务费；2010年2月1日至2012年1月31日的期间，新媒传信按来自中国移动合作业务收入的一定比例向该公司支付技术服务费，具体比例另行协商约定，但月支付金额不得低于475万元。

公司09年之前主要向微软采购相关技术，08年向微软支付技术服务费超过8625万元，09年改向主要向掌迅采购，按照目前协议，全年向掌迅支付约5700万元。随着公司研发团队的壮大，未来在协议到期后应该可以用自有技术替代对外采购。

10.综述

我们认为神州泰岳是一家技术实力较强，尤其在IT运维管理、运营维护亿级用户并发的即时通讯平台等方面有着卓越的能力。虽然存在对运营商，尤其是移动较强的依附性、与移动续约的不稳定性等瑕疵，但我们认为从短期的现实角度来看，考虑到公司较强的技术实力、对飞信项目的成功实施、农信通业务的强力推动等历史佳绩，与移动到期后不能续约的可能性较小。依托目前IT运维管理、飞信业务，公司可保持平稳增长，农信通业务由于刚刚起步，还有增长空间。后续如能获得农信通、飞信针对增值业务收入进行分成，则具有较大的想象空间。

因为针对农信通、飞信增值服务未来是否能够取得按收入的一定比例进行分成目前还没有依据，所以暂时无法作为盈利预测的假设。不考虑农信通、飞信增值业务收入分成，我们预计公司2010-2012年EPS为1.38元、1.89元、2.53元，分别同比增长61%、37%、34%。对应5月17日收盘价55.33元，2010-2012年PE分别为40、29、22倍。鉴于公司的飞信和农信通两大业务的未来空间均值得期待，我们首次给予“增持”评级。