安琪酵母：迈入发展新阶段

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事件描述

安琪酵母今日发布公告：增发收购子公司少数股权一事获证监会有条件通过。

历时半年的增发事宜终获监管层批准，管理层和核心骨干员工的激励得到肯定和落实、并实现同流通股东利益一致，对于公司“国际化、专业化”发展方向而言，具有阶段性里程碑意义。

近期，我们走访了公司，就当前市场关心的成本问题和后增发时代公司发展，同管理层进行了深入交流，主要内容一并反馈如下。

事件评论

第一，增发终获批；安琪发展跃上新阶段

自2009年7月16日公布董事会决议启动增发收购子公司股权事宜，其间经历管理层进一步让利(降低交易值，提高解锁难度)，历时半年终获监管层批准：自创业起即伴随公司成长的管理层和核心员工，其激励得到肯定和落实、并同流通股东实现利益一致，对于公司进一步发展意义重大。

按现有方案实施，公司净利润将提升20%左右；净利润升至16%的优异水平；少数股东损益占比将下降至9%左右，二级市场长期关注的该问题得到妥善解决。

第二，2010年糖蜜成本上涨基本获得覆盖

成本现状及对公司影响

1)糖蜜成本现状目前南方糖蜜成本上涨比较快，近期宜昌到厂家1100元/吨、崇左800元/吨；北方糖蜜每吨上涨20-30元，涨幅不大。

2)对公司影响今年主要是影响崇左和宜昌本部的成本，以产能计：2010年崇左和宜昌产能分别为2万吨和2.5万吨，占比45.2%；同时，公司库存可供使用半年所以对2010年的糖蜜成本，大约有25%原料受影响。

滨州和睢县使用水解糖替代的比例计划由20%提高到50%；部分产品如高糖酵母等不能使用水解糖生产，故目前此两地主要安排生产普通酵母产品。

据目前信息测算，预计2010年公司糖蜜成本增加3157.5万元，以我们预计的21亿元收入计算，影响毛利率1.5%；极端情况，假设公司2010年均使用新原料生产，则对毛利率的影响为3个百分点。

由于公司均匀调配原材料，从2季度开始糖蜜对成本的影响将逐步出现。

糖蜜价格上涨的原因

1)糖蜜价格上涨的原因今年糖蜜价格上涨，主要因为甘蔗减产带来糖蜜减产；而近期西南地区干旱加重了市场的减产预期，糖蜜供货商存在捂盘惜售行为。对于安琪酵母崇左的厂房，其主要糖蜜供应商为东亚糖业(在崇左子公司有30%股份)；今年，由于东亚糖业出口部分糖蜜供给泰国进行燃料乙醇生产，致安琪酵母原料供应出现竞争。

2)历史上糖蜜价格走势历史上的糖蜜价格有两个规律：

糖蜜价格没有连续两年高位徘徊的，主要因为糖蜜为甘蔗压榨副产品，甘蔗作为三年生宿根植物，本身具有供应的天然周期性波动；食糖丰产且石油价格下降，当期糖蜜价格低位运行可能性较大；盖由于供给增加和替代型需求减少所致。

行业性问题而非公司特例

全球食糖减产带动的糖蜜价格上涨并非中国个案，调研了解到：全球范围内，中国最高1100元/吨的糖蜜价格仍具有竞争优势；据了解，埃及糖蜜价格在1200元/吨，欧洲糖蜜价格更高，泰国糖蜜价格在190美元/吨左右；而有可能获取低价糖蜜的国家包括古巴、巴西和澳大利亚等。

公司应对措施

1)提价及提价预期3月初起，公司对出口产品全线提价3-5%；按照公司提价的具体操作过程，4月份开始经销商即将启用新的产品报价。

按照4%的出口产品平均提价水平和21亿的全年营收预测，出口产品提价能够对冲约3000万的糖蜜成本上涨。

之所以暂时未调整国内产品价格，主要因为国内竞争对手在4、5月份有2万吨产能达产；公司目前在中国市场的产品价格已经高于马力10%，若立刻提价或许会给对手留出空档。但随着下半年糖蜜成本上涨影响的进一步显现，以及竞争对手产能平稳投放，行业成本上涨将催生较为强烈的涨价预期。

2)调整产品结构调整高毛利产品的生产和供应，成为公司应对成本上涨的对策之一：今年高毛利的出口味素产品(45%左右的毛利率)

预计将达到产能上限1.3万吨，前两个月味素出口已经达到950吨，加上国内的300吨左右，全年达标问题不大。供给美国的燃料乙醇产品，吨毛利达50%，去年外方要求贴牌供应，而年初公司已经取得自主品牌使用权，今年将敞开供应产品。

3)考虑进口和储备虽然国内糖蜜价格始终呈现周期性波动的特性，但公司对成本问题亦有所考虑：寻求全球糖蜜资源的调配，充分利用手中5万吨的进口配额(由于糖蜜被商务部定为污染性原料，国内企业需获取配合才可进口)；以及在糖蜜价格回落时适当加大库存管理等。

第三，近期经营情况良好

1)2010年规划2010年公司规划的营收为20.5亿，其中营销中心8.3亿，进出口业务8.4亿，调味品1.2亿，动物营养1亿元。

2)1-2月的子行业增长

2010年1-2月，公司累计收入增长25.9%；扣除喜旺和环保肥料业务增长28.4%。其中，进出口业务增长19%，国内酵母业务增长36%。

由于生猪养殖行业5号病的影响，前两个月动物营养板块增长较慢，约6%；后续随着疫病的逐渐消除，补栏会带来此板块的反弹。

第四，后增发时代的发展

1)规模化的方向公司规划，十二五末收入水平达到55亿元，现阶段规模化依然是公司发展方向。按照目前16%的净利润率水平，以本次增发后的股本计算，EPS将达到2.9元；完成增发后，公司激励理顺，将更加稳健的向这一规划迈进。

2)后续人员的激励本次增发，客观上完成了对创业员工的激励；后续新的业务骨干的激励和团队稳定问题，将成为下一阶段的关注点之一。

3)酶制剂产业的开拓公司看好国内酶制剂行业市场以及行业未来发展；依托现有技术优势，公司已经成功开发了两款可商业化的酶制剂：

烘焙酶和近水解酶；预计明年动工建设产线，两品种的中期市场容量在2亿元左右。

第五，盈利预测和投资评级

由于目前的措施已经基本对冲糖蜜成本上涨，我们暂不调整公司盈利预测。

预计2010和2011年的EPS为1.14和1.43元，维持推荐评级。