嘉凯城-000918-子公司品牌整合顺利，项目集中于江浙鲁

[国泰君安][增持]

事件：09年营业收入73.5亿，净利润11.97亿，基本EPS0.83元，拟10送2.5派0.50元。全年主营业务收入与净利润同比分别增长62.8%和102.7%。公司预告10年1季度净利润约1.5亿（09同期亏损），对应EPS0.1元。

点评：09年毛利率从08年的27%提升至40%，净利润率16.3%，ROE40.3%。地产结算收入60.6亿，结算毛利率46.9%；其中南京嘉业、杭州左邻右舍及东方红街等高毛利项目贡献36.5亿收入，毛利率53.6%。

财务状况比08年明显改善。09年公司资产负债率75.8%，扣除预售房款后的真实负债率52%，净负债率22.5%，每股经营性现金流0.99元。

预售款34.6亿，高毛利的东方红街和名城燕园分别贡献13.9亿和9.6亿。

子公司品牌整合顺利，开发产品定位明确。以东方红街、苏伦厂等为代表的城市综合体已部分开始招商运营；以曼荼园、燕园、阳光城等为代表的中高端住宅销售良好；此外还参与部分经济适用房的建设。

土地储备含金量高，集中于富庶的江浙区域；新增储备重质重量，预计将以低成本进入青岛市场。总储备458万平米，权益储备339万平米；09年下半年新增上海、杭州和登封和湖州等地四个项目，总建面70万平米，权益建面61万平米；出资1.4亿与青岛百通成立合资公司（持股70%）合作开发李沧区东部社区城中村改造，初步预计总建筑面积200万平米，公司可能将以较低成本获取较大面积土地进入青岛市场。

预计10-12年可实现净利润17.9/24.6/32.7亿元，EPS为1.24/1.71/2.26元，考虑青岛项目后RNAV13.8元。

公司为地方国有实力企业，项目储备含金量高，毛利率高，未来业绩高增长确定，管理层完成初步股权激励。但因行业估值基准下移，目标价下调到22元，对应10年18倍PE，维持公司增持评级。