中国联通：空间不确定性都大逐季向好确定

上涨原因：“携号转网”报道、TMT 板块的持续活跃，近期联通股价的走强符合我们的预期和前期判断。我们认为：联通近期走势较强的背景是TMT 板块的持续活跃和轮番上涨。近日媒体关于“携号转网”的报道也成为近日股价的上涨催化剂。近日媒体报道“天津、海南两地运营商将于1 月底前完成设备安装及调测。从电信业重组时期就热议的携号转网试点工作的技术方案已通过论证，首批试点城市天津和海南移动分公司已在进行网络改造，预计将于今年5 月正式实施携号转网。”近期联通股价的走强符合我们的前期判断：“10Q1 通信行业看好联通、中兴、三维、中利”，以及“1、2月作为业绩真空期是投资联通的较好时间段”。

向上空间大，“携号转网”进一步打开向上想象空间。我们长期以来一直持这样的观点：预测国内三个通信运营商的发展及经营趋势，一定要给予“国家意愿”较高的权重。联通合并网通，联通获得WCDMA 牌照，“携号转网”预期，都是“国家意愿”影响三个运营商的发展及经营趋势的重要方式。因此我们也始终认为联通向上空间及潜力很大。我们可以从以下几个方面把握联通的向上空间及国家意愿。（1）行业重组与3G 发牌的重要目标之一就是要扶持弱势运营商。（2）行业重组以来，三大运营商实力均衡化进程仍处起步阶段。1-3Q09 联通行业收入占比仅为19.7%，较2008 年继续小幅下降，净利润占比为8.8%，仅为中国移动净利润的1/9 左右，限强扶弱的重组目标远未实现。（3）联通目前仅占全国高端用户的5%左右，如果“携号转网”较大力度的执行，后续的潜在新增收入及新增利润的空间巨大。

不确定性也大，3G 用户发展情况/行业竞争激烈程度/盈利回升幅度/回升进程，均存很大不确定性。联通及另两家运营商未来的经营趋势仍然受多重因素的影响，不确定性很大。这些因素包括：国家对“携号转网”的推进力度及其他各类政策，三个运营商的竞争策略及激进程度，中国用户对3G 业务的接受程度与速度，联通自身战略与执行力。而这些因素的不确定性以及他们的持续变动，直接影响了联通未来3G 用户发展情况/行业竞争激烈程度/盈利回升幅度/回升进程，均存在很大的不确定性。

逐季向好是确定的，预计09Q4 是单季度业绩最低点，10Q2-Q3 将出现3G 网络的季度盈利拐点。（1）从盈利来看：我们预计09Q4 是单季度业绩最低点，后续有望逐步回升。（2）从3G 用户数来看：我们已经将联通10 年的月新增3G用户数从100 万/月上调至130 万/月，这一数字可能仍偏谨慎。我们预计联通2010 年将降低WCDMA 资费门槛，吸引更多50-90 元的用户群（2009 年主要吸引100 元以上的用户群体）。（3）从3G 网络的盈利来看：在现有的3G 用户发展速度下，预计在10Q2-Q3 出现3G 网络的季度盈利拐点。即使新增用户数有所波动，盈利拐点的出现也最多提前或滞后1 个季度。因此，从各方面来看，联通经营情况逐季向好是确定的。

投资建议：维持“推荐”评级，10Q1 继续看好联通股价表现。后续跟踪关键因素，边走边看，业绩真空期乐观一些，业绩临近期谨慎一些。从绝对涨跌幅来看，联通目前处于历史低位，下行空间有限。从前面的分析我们可以看出：联通未来上行空间较大，但不确定性也大。“携号转网”预期的出现，将会扩大其股价的上行空间。后续需要持续跟踪的关键因素也因此新增加一个，即：国家政策、联通3G 新增用户数、单季度3G 网络盈利拐点、后续盈利上升幅度与进程。从投资建议来看：我们维持“推荐”评级，10Q1 继续看好联通股价表现。后续跟踪关键因素，边走边看，建议投资者：业绩真空期乐观一点，业绩临近期谨慎一些。（国信证券）