兰花科创（600123）：天生丽质 静待气价改革催化剂

煤炭业务方面:盈利能力极强的亚美大宁矿在停产8个月后于2011年9月复产,且兰花科创对其的持股比例从36%上升至41%,成为公司2012年的增长点;盈利能力与亚美大宁接近的玉溪煤矿(产能240万吨),预计在2013年下半年至2014年上半年建成投产。

尿素业务方面:行业产能过剩局面仍将持续,但转折契机在于气价上涨推升气头尿素成本。根据能源"十二五"规划,2015年中国天然气进口依赖度将从2010年的11%增长至35%,国内气价必然向进口到岸价靠拢,而目前国内气价低于进口气价20%-50%。气价上涨必然推升气头尿素成本,进而对尿素价格形成支撑,公司尿素业务盈利状况有望从底部缓慢向上。

从公司先天条件看,由于地处山西晋城矿区,公司煤质具有"三高两低一适中"(发热量高、机械强度高、含炭量高、低灰、低硫、可磨指数适中)的特点,属于稀缺煤种,在市场上供不应求。这令公司煤炭业务的毛利率水平高达60%以上。即使把尿素业务算上,公司的销售毛利率和销售净利率也长期处于煤炭上市公司前20-30%的位置。其资源的先天优势,是其他公司无法模仿的。

由于尿素业务的存在,公司的管理能力显得很一般,2008-2010年,三项费用率在业内处于后20-30%的位置。但是,公司三项费用率在近3年呈现出逐年下降趋势,显示出公司已开始注意控制费用的增长。

综上分析,我们认为,只要公司对尿素业务维持现状,不再继续扩大产能,公司未来2年的估值水平存在提升的可能性。维持对公司的"增持"评级。保守型投资者可在2012年10倍PE 附近买入。（华泰联合 陈亮 唐宗辰）

合康变频（300048）：高性能进入收获期 中低压值得期待

企业变频器改造动力较强。高压变频器主要应用于大型工矿企业,节能的功效要高于优于工艺流程,"十二五"节能减排的压力较大,随着能源价格的上涨,企业应用高压变频器节能的效益越来越明显,回收期只有1-2年,此外节能改造还能获得政府补贴以及所得税加计扣除的优惠,企业改造动力较强。

存量改造空间仍广阔,宏观经济影响较弱。目前电机变频器改造只有30%左右,未来存量改造市场空间仍较大,预计未来5年内仍将保持30%-40%的高增速。宏观经济下调可能影响增量市场,但行业内涉及很多存量改造,仍可以支持行业的快速增长。此外,高压变频器主要面对的大型工矿企业,企业资金实力较强,在目前紧缩的状况下,对企业的购买意愿影响有限。

价格战基本结束,盈利能力趋于稳定。经过2009-2010年的价格战,目前高压变频器价格在500元/瓦左右的水平,行业内的毛利率水平在30%左右,中小规模的新进入者毛利率预计还要低于这个水平,相对其他行业而言变频器行业属于中小规模行业,行业龙头的年销售额才6-8亿左右,初期进入者规模较小,期间费用率较高,在30%左右的毛利率水平下,考虑到期间费用,新进入者盈利情况一般,目前价格下新进入者动力不强。我们认为到目前价格下,行业价格战基本已经结束,行业盈利趋于稳定。

高性能变频器进入业绩收获期。公司高性能同步提升机已经确认3台收入,在手订单未确认输入的有13台,合同金额在2个亿左右,预计2012年有望确认1.5亿左右。目前产品正在做鉴定,鉴定完毕明年开始大规模推广,明年合同量值得期待。由于同步机的生产者较少,短期难以有新进入者,销售将使得高毛利率的维持成为可能,预计近三年高性能高压变频器毛利率维持在60%以上,高性能变频器将开始为公司大规模贡献利润。

同步矿井提升机应用于大型煤矿,市场空间广阔。3000KV以上的电机考虑到成本、效率、功率因素、谐波等一系列问题基本不用直流推动,而采用交流同步机,对应煤矿产能月300万吨左右。以煤炭为主的能源结构短期无法改变,我国大型煤矿开采成为趋势,公司所进入的矿井用同步提升机细分领域市场空间广阔。

进军低压变频器市场,市场潜力巨大。预计全年中低压变频器实现销售收入3000 万元左右,主要来源于原有客户交叉销售。公司明年将积极建立销售渠道,进行区域招商,预计明年的收入主要来自交叉销售和渠道销售,预计明年该领域收入有望超过1 亿元。公司在该领域的长期目标是交叉销售+渠道销售+专机市场,进入中低压国产品牌前3 名。

盈利预测及投资评级。我们维持公司2011-2012 年业绩分别为0.64、0.88元(考虑到当年软件增值税退税),对应目前市盈率为31、22 倍,考虑到变频器行业正处于景气周期、高性能变频器进入业绩收获期以及公司积极推进低压变频器策略,公司明年业绩有超预期的可能性,维持公司"增持"的投资评级。（山西证券 梁玉梅）