碧水源：股权激励助推业绩高增长 谨慎推荐

事项：

碧水源董事会审议通过股权激励草案。拟向高管、中层管理人员、核心业务(技术)骨干授予400万份股票期权，约占当前总股本2.72%，行权价格91.95元；自授权日起第二年至第四年每年分别行权30%、30%、40%；行权的业绩条件为2010-2012年收入分别较09年增长不低于60%/120%/200%，净利润分别较09年增长不低于50%/100%/170%。

评论：

激励范围广泛、强度适中

激励股份总数400万份，占当前总股本2.72%；激励对象包括副总经理及总工程师俞开昌，以及中层管理、核心业务(技术)骨干合计共120人，占09年底公司在职员工总数的31%，人均3.33万股，激励范围广泛、强度适中。

业绩承诺实现难度不高，较高行权价体现管理层对公司高成长信心

按当前1.47亿股本行权条件所对应2010-2012年EPS分别为1.09/1.46/1.97元，按照公司测算的期权成本摊销费用进行还原后，EPS分别为1.17/1.73/2.10元，复合增长率42%，总体低于市场预期(1.25/2.20/3.60元)和我们预期(1.20/2.20/3.47元)，其中2010年业绩较为接近。

公司1H2010盈利0.47亿，由于季节性因素完成我们全年预测的27%，基本符合预期，略低于市场预期。事实上公司在手订单充分，在此刻推出股权激励，加强了下半年业绩大幅提升预期；考虑到项目构成变化和设备自购比例加大，2H2010毛利率将回升至50%以上，全年业绩超出承诺的概率较大。而3季度公司有望迎来订单集中签订，未来3年公司将受益于北京地区污水厂升级改造和再生水厂建设以及环太湖、滇池等重点流域项目开拓，预计订单总额在25-30个亿，业绩承诺实现难度不高。

行权价91.95元对应市场盈利预期较为合理，但对应业绩承诺则显得较高，在一定程度上反映了管理层对公司未来几年业绩大幅超出承诺的信心，中长期利好公司。

暂维持2010-2012年EPS1.20/2.20/3.47元，维持“谨慎推荐”

由于股权激励计划草案尚需经过证监会审核通过、公司股东大会批准后方可实施，加上业绩承诺远低于市场预期，因此我们暂不调整盈利预测，维持2010-2012年EPS1.20/2.20/3.47元，待方案确定后将考虑行权新增股本和摊销费用调整盈利预测，当前股价对应2010-2012年PE水平为82×、45×、28×，维持“谨慎推荐”。（国信证券）