皖新传媒：净利或增8% 合理市场价值13.74元

安徽新华传媒股份有限公司（601801），前身为安徽新华书店集团有限公司，2008年整体改制为股份公司，2010年1月于上交所挂牌上市。皖新传媒是中宣部和出版总署向证监会推荐上市的重点文化企业，也是安徽省规模最大的国有控股文化企业，为我国中部地区最大的出版物发行机构，公司经营图书、教材、音像制品、电子出版物销售、信息服务和进出口等业务。

2009年，公司实现营业总收入25.45亿元，同比上涨5.4%，净利润2.76亿，同比增长9.6%，每股收益0.35元。

作为安徽省及中西部地区图书发行业龙头企业,公司拥有安徽新华图书音像连锁有限公司、安徽新华教育图书发行有限公司、安徽新华音像出版社、安徽华仑新媒体传播有限公司和全省17 个市级子公司及所属63个县级分公司，拥有较为完整的覆盖全省城乡的图书音像出版物分销、零售终端网络和物流体系，在安徽省内市场处于领先地位，区域垄断特征明显。

2003年以来，文化体制改革释放出行业竞争活力，出版业得到较快发展。近两年来，尽管受到金融危机冲击，我国新闻出版业仍保持增长态势。根据新闻出版总署发布的《2008年全国新闻出版业基本情况》，2008年全国新华书店系统及出版社自办发行单位出版物总销售额为1456.39亿元，同比增长6.56%。

行业地位及稳定发展的市场，使公司营业收入及净利润多年来稳定增长，2006-2009年，营业收入及净利润的复合增长率分别为6.63%和20.91%。2009年，公司中标一系列政府大宗采购项目，营业收入及净利润均实现正增长。

毛利率方面，公司以教材类出版物为主，而教材类毛利率长期高于传媒娱乐行业平均水平，稳定在32%左右。2009年，公司教材类销售收入占主营业务收入近50%，毛利率为32.96%，高于行业平均水平1.7个百分点。

管理费用方面，数据显示公司管理费用率在2008年以前高于行业平均水平，2008年改制后，规模的扩大导致单位管理成本下降，管理费率下降到接近行业平均水平。2009年，公司积极推进“三项制度改革”，进一步降低了人力成本，管理费用率降至8.45%，已略低于行业平均水平。

财务费用方面，数据显示公司财务费用率不仅低于行业平均水平，且为负数，说明公司自有资金充足，存款利息收入大于贷款利息支出，2009年财务费用率为-0.52%，同期行业平均水平为0.75%。

在营业费用控制方面，数据显示公司营业费用率长期大幅高于行业平均水平，尽管近年来公司推进物流体系建设，一定程度上降低了物流成本，营业费用率有所下降，但2009年该指标仍高达11.93%，比行业平均水平高出3个百分点以上。

对外投资方面，数据显示公司长期维持小规模对外投资，对外投资占所有者权益比重从未超过4%，2009年仅为2%，而其投资收入占利润总额的比重，除2007年股市繁荣时达到18%之外，其他年份均较低，2009年为3.75%，投资收益对利润的贡献度不大。

尽管公司毛利率长期高于行业平均水平，但由于营业费用率大幅高于行业平均水平，加上投资收益贡献度低，公司销售利润率长年低于行业平均水平。近年来该指标有所上升并接近行业平均水平，2009为10.85%，仅低于行业平均水平0.5个百分点。

资本结构方面，数据显示传媒娱乐行业非资金密集型产业，整体负债较少，平均资产负债率未超过42%，并有逐年下降趋势，而皖新传媒的资产负债率，更长年低于行业平均水平，未超过40%，2009年为35.24%，处于十分安全的状态。

从资本回报方面看，尽管公司资产负债率低于行业平均水平，但却仍获得高于行业平均水平的净资产收益率，说明公司资本效率较高。2009年，公司净资产收益率为14.22%，较行业平均水平高6个百分点以上。

净资产收益率大幅高于行业平均水平的一个重要原因，是公司存货周转率大幅高于行业平均水平。数据显示，由于教材比例大，周期明显，周转速度快，公司存货周转率长期维持在每年8-9次之间，2009年为9.22次，同期行业平均存货周转率仅为3.7次，表明公司生产效率极高，并导致了资本的高效率。

流动性方面，数据显示公司流动比率多年来持续增长，2009年高达190%，表明公司现金充裕，无短期债务偿付风险。

2010年1月18日，公司通过IPO发行11,000万新股，募集资金12亿元，募集资金用途围绕主业展开，主要用于网点扩张、物流工程和信息化建设及户外广告媒体建设。2010年6月19日，公司发布提示性公告称，拟收购江苏大众书局图书连锁有限公司不低于51%的股权，表明皖新传媒已不局限于本省业务的发展，开始在长三角经济发达地区布局。

2010年一季度，公司实现营业收入6.96亿元，同比增长8.14%，净利润1.08亿元，同比增长9.04%，基本每股收益0.12元。

我们使用英策咨询的上市公司财务模型，对皖新传媒2010年全年业绩进行了预测，预计其2010年营业收入为27.19亿元，同比增长6.78%，净利润为3亿元，同比增长8.14%。按公司目前总发行股数91000万股计算，预计全年每股收益为0.33元（按同样股数计算2009年EPS为0.30元）。参考8月6日公司收市时市盈率41.64倍的市场估值水平，我们判断皖新传媒目前的合理市场价值为13.74元。（英策咨询）