中国国旅：免税业务增长良好、外延内生双力叠加

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我们近日调研了中国国旅，并于公司证代、中免集团副总经理就免税业务发展进行了交流。

调研信息：

受益于入境游市场的恢复增长、国内公民出境游大幅增长，今年免税主业呈现良好发展。即使不考虑免税政策放开带来的巨大市场，中免公司现有业务也具备广阔的增长空间。1、存量门店的有效经营面积大幅提升：口岸店、机场店、供船店占公司销售渠道的80%以上，其中机场和口岸店合计有50%以上；08年以来，各地的机场、口岸进行了大规模扩建，粗略估计公司存量门店的面积在扩建的拉动下，有望三年内增长1倍左右。2、机场、各口岸建设已经越来越重视商业部分，在新建和扩建过程中充分预留了商业面积，并且从效益角度考虑，机场愈发倾向于将商业部分外包给专业经营商。而中免是唯一的全国免税品经营商，并有30年的行业经验，无疑将在新店面获取上具有垄断优势。商业面积的增加也有利于公司有税业务的拓展。

内生增长有望继续体现在利润率提升上：1、得益于巨大的采购量，中免的采购成本优势在零售店增多的趋势下，还将得以进一步体现。2、毛利率较高的香化类产品目前占比仍较低，随新店面的增加，香化产品的品类更丰富，且在新店设计和摆放也会更突出，这部分高毛利产品的占比将提升。免税品销售的国家政策将直接决定中免是否有成倍增长的机遇，而入境店、国人免税购物的政策放开是大概率事件，中免的超速增长值得期待。1、入境免税店逐次增加。由于入境免税店更方便国人购买，从同时首都机场店(日上经营)的入出境免税品销售比例来看，基本持平，远高于国际入境：出境=3:7的比例。这意味着理论上而言，存量口岸的入境店放开即可增加一倍的市场空间。目前中免仅有极少数的几个口岸入境店。2、海南岛国人购物免税政策仍在细则研究阶段，从日前海南省领导发言来看，原3/4季度能够颁布细则的预期有望实现。我们以人均购物额200美金测算，海南国人免税购物市场空间在20亿美元左右，而中免09年销售额仅为5.8亿美元，增长空间巨大。

不考虑入境店和海南岛政策，我们维持对公司未来三年的盈利预测分别为0.47元、0.61元、0.73元；维持“强烈推荐”的投资评级。