东方证券研究所 周凤武

鉴于陕鼓动力（601369）是循环经济的龙头企业，将享受节能减排的溢价，我们给予公司35倍PE的估值水平，对应2010年预测EPS的合理股价为20.3元，给予公司“买入”的投资评级。

把握产业政策灵魂升级营运模式。陕鼓动力是国内风机行业的领军企业，主要产品涵盖透平压缩机组、工业流程能量回收装置和透平鼓风机组等，下游涵盖冶金、石化、煤化工等重工业领域。公司销售收入子行业占比超过17%，利润总额占比更是超过40%。

我们认为，公司的成功离不开其清晰的自身定位和前瞻性的发展战略。公司洞悉行业发展规律结合自身优势果断改变经营模式，结合中外经验目标，直指国际气体领域魔法师。同时，公司发展路线清晰，走在产业政策的最前端，盈利模式稳定，新的经营模式有望带领公司步入跨越式发展期。

行业壁垒明显，核心竞争力突出。公司良好的自身定位来源于不断巩固自身核心竞争力：一是灵活的机制，公司是在业内和陕西省率先进行改制的大型国有企业，实现了管理层持股的股权激励；二是领先的业务模式，公司在业内率先实现了由单机技术向系统集成技术的模式转变，逐步发展成为工业流程的系统集成商和服务商；三是公司在业内拥有国内领先的技术和研发团队；四是公司长期以来建立的优质客户资源。

循环经济第一鼓，将受强化政策扶持。伴随着我国产业结构调整的如火如荼，公司外包式能源管理的发展思路完全顺应产业政策，必将得到政策的强化扶持，成为经营模式转型成功的有力保障。同时，公司的能量回收装置是降低冶金工业能耗、排放的环保产品，成为节能减排的最大受益者。

另一方面，“十二五”规划的出台将进一步完善相关循环经济发展的刺激政策，我们认为公司作为循环经济和节能减排的明星企业，将有望受到政策强化支持，提升发展速度和相应的盈利空间。

工业气体是未来最大亮点，成长潜力无限。公司从一个传统的制造业慢慢发展壮大，下游大部分依赖冶金和低端鼓风机组，正在转变成一个有着强大技术壁垒的高端气体解决方案供应商，完全占领整个产业链，下游延伸到化工、电子、医疗、食品饮料等各大领域。

我们认为，随着一批化学工业园的新建和规划，公司工业气体业务有望在未来三年进入高速发展期。从中长期来看，我们认为公司工业气体的运用将不断扩展，尤其是电子、食品饮料和医疗。更不容忽视的是伴随钢铁企业的不断整合和制造业的西部转移，公司传统下游需求将保持稳定增长。

催化剂和风险因素：国家有关节能环保支撑政策的相继出台和“十二五”规划循环经济的即将公布都是公司发展和盈利的催化剂。目前，由于公司的下游冶金和化工与宏观密切相关，宏观的不确定性对公司的业绩和发展新业务的风险明显存在。