锦江股份：重组时间低于预期但长期看好

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重组时间低于预期，主要原因在于回复租赁物业权属风险等问题

锦江股份（600754）于1月29日就公告了证监会重组委有条件审核通过本次重大资产臵换的事项，但最后重组方案于5月13日方得到批准，重组时间低于预期。重组时间低于预期的主要原因，在于1月29日之后，锦江股份向证监会补充递交了有关批露事项，以回复重组委之前提出的若干关心问题。其中，最主要的问题是锦江之星租赁物业的权属风险，即锦江之星租赁直营店面中，"有30家门店的物业存在未取得出租方对其房屋、土地合法权属有效证明(房产证、土地使用权证明)或者租赁用途获批批准(如工业用地未转成商业用地)的瑕疵"。上述租赁权属问题的确有可能导致相关门店经营受影响甚至关闭，但我们认为对公司经营层面的影响总体上是有限的，因为：(1)将旧厂房(工业用地)用于经济型酒店的建设事实上已经成为行业的普遍模式，旧厂房的盘活有利于资源的有效利用，而深圳等城市启动的城市更新计划，实际上也反映了地方政府对旧厂房重新利用的支持；(2)锦江股份计划在重组核准后12个月内将瑕疵物业的比例降至20%以内，24个月内降至10%以内，36个月内降至0%；(3)锦江股份母公司锦江国际已承诺，如果锦江股份未能达到上述计划，解除租约、重新选址开业所涉及的违约金和门店损失由锦江国际承担。

置入资产09年盈利整体符合预期

与重组报告书一起批露的，还有拟臵入资产的模拟损益表。模拟损益表显示，2009年，拟臵入资产营业收入11.2亿元，同比增长22%，毛利率93%，营业利润8054万元，归属于拟臵入及购买资产所有者的净利润为6238万元，整体上符合我们原先所做的预测。

根据重组时点调整2010年盈利预测，维持"推荐"评级

由于我们之前盈利预测的假设前提是重组于年初完成，臵入资产全年并表，按照目前的重组时点，我们调整了2010年的盈利预测，预计今年全年EPS约为0.51元(原预测为0.55元)，维持2011、2012年EPS0.63和0.75元的预测，当前股价对应三年动态市盈率分别为42、34、29倍。之前由于世博会及重组时间低于预期，股价有一定程度的下滑，但我们认为当前股价已较具有吸引力，因为：(1)虽然经济型酒店已度过了02-08年每年70-80%增速的高峰期，但总体上说，这一行业仍然处于高速发展期，这从各个连锁公司的年度发展计划即可看出，即使在美国这样的成熟市场，也给予中国经济型酒店以高估值，目前，锦江股份处在与如家、七天、汉庭等相当的估值水平上；(2)世博人数虽然低于预期，但是我们之前已强调过，世博对于锦江之星的主要影响在于平均房价的提升，从我们近期对数家门店的实地调研看，锦江之星平均房价的提升是比较乐观的；(3)在重组之后，锦江股价组织架构的变更、管理层激励的出台、锦江之星本身管理的改善，都可能成为后期股价上升的催化剂。基于以上原因，我们继续维持"推荐"评级。