海宁皮城：外延扩张支撑业绩

海通证券-增持

(1)行业发展空间较大，公司渠道竞争地位优势有望加强。皮革制品的国内消费成长空间较大。从渠道供给角度看，皮革专业市场具有价格和商品丰富度等方面的竞争优势，海宁皮城依托地区强大的产业集聚效应和管理层丰富的市场管理经验，已经成为国内皮革专业市场具有品牌影响力的领导者;(2)新项目进展和招商顺利，租/售价存在较大超预期可能。公司三期项目、佟二堡项目和四期项目将先后于2010年内开业。而基于市场商铺的供求情况，佟二堡项目和四期项目的租售价存在较大的超预期空间;(3)后续的市场外延扩张有望有效提升公司综合竞争地位和业绩。未来2-3年内，公司仍有望每年新开1-2个市场，不排除公司在如山东、河南、川渝等地收购或新建市场的可能，新的外延扩张能够较好的支撑公司更长时期内的业绩增长，并构成其估值基础。

综合来看，公司业绩具备内涵提升和外延扩张并举的成长驱动，拟开项目招商的超预期空间提供了短期内的业绩成长支撑，而若公司能够继续成功开展异地市场复制，将为其提供更好的估值支撑。

盈利预测与投资建议。根据调研和分析，我们略调高对公司2010和2011年盈利预测，分别至0.62元和1.22元(之前分别为0.61元和1.10元)，对应于当前24.18元的股价，2009-2011年的PE分别为39.29倍和19.85倍。

我们所测算2011年1.22元EPS构成中，商铺租赁业务贡献收益0.54元，商铺销售业务贡献收益0.37元，房地产销售收益贡献0.31元。估值上，我们认为可以给予商铺租赁业务30-35倍PE(考虑到其商铺租赁业务外延扩张计划以及租金价格有望有序提升等)，给予商铺销售业务15-20倍PE(主要考虑其外延扩张)，而房地产销售按总体期间每股1元的净利润贡献计算，公司估值参考区间在22.75-27.30元。

考虑到公司佟二堡和皮革城四期项目的超预期空间，以及新的外延扩张项目的落实可能会进一步增强市场对其异地市场复制能力的信心等因素，我们给以估值上限27.30元的目标价(中性偏乐观，主要基于对其外延拓展的偏积极的判断)，维持“增持”评级，并对公司未来的经营发展趋势给以较积极的评价。