云维股份：新项目陆续投产业绩弹性待释放

新建项目进展：

保山电石一期投产：公司原有电石产能9 万吨/年，随着BDO、醋酸、醋酸乙烯等新建项目的投产和计划建设，公司所需电石量将不断增加，目前已经增加到15 万吨，不足部分的电石多采购于贵州、甘肃、内蒙等地。为解决电石供应，公司在距离曲靖700 多公里的保山市设立的全资子公司保山有机化工有限公司，先期计划电石产能10 万吨/年（以后还有继续扩产计划），其中第一台电炉于1 月30 日出产品，第二台电炉将于3 月份出产品。保山的电石将通过公路运输到曲靖公司本部使用，运输成本略少于外购于内蒙、甘肃等地通过火车运输的电石。目前，曲靖地区处于枯水期，本部两台电石炉因为缺电停运一台，保山电石的投产，将减少外购电石的数量，而且因为保山地区电价不上网、电价比曲靖地区每度便宜0.07 元，每吨电石将节约电力成本200 元左右。

宣威电石计划中：通过持股82%的子公司云维乙炔化工有限公司，在宣威也计划分期建设10 万吨电石产能，后续还有继续扩建至40 万吨/年电石和20 万吨/年醋酸乙烯的计划，来满足公司不断延伸的煤电石化产业链。目前宣威的电石建设已经获得采矿权，现还处于地质论证阶段，可能会在今年年内开工建设，一年的建设期。

BDO 与醋酸项目陆续投产：公司最近一次的募集项目之一的2.5 万吨/年BDO 已经投料成功，但因为技术原因目前负荷不满60%、按现13000 元/吨的售价尚不能盈利。项目之二的20 万吨/年醋酸，整体投料联动试车将在春节前后进行，按照目前低迷的醋酸价格（华北地区出厂价仅2800 元/吨左右，接近公司目前预算的成本价），该项目投产后的盈利状况也不甚乐观。而这两类产品全年范围内产能扩张严重，价格的上涨难度较大，对公司新项目的盈利前景非常不利。

炭黑项目投产但开工不足：5 万吨/年炭黑已经投产，但因为上道工序煤焦油项目还未完全投产、外购煤焦油因为周边煤焦油外售出省、局部供应紧张，使炭黑开工率也处于较低水平。但从较完整的产业链角度分析，公司的炭黑项目盈利状况将好于一般无煤焦油自供的炭黑企业，毛利率最少可以在15%以上，最高可能达到30%，高于炭黑行业平均水平。

泸西焦化一号炉已经出焦：公司持股40.82%的大为泸西焦化有焦炭产能95 万吨/年，其中第一台焦炉已经有产品产出，第二台焦炉现处于烘炉阶段，还需2 个月左右时间可出焦炭。该项目联产的10 万吨/年甲醇等焦化产品将陆续建设投产，估计在明年可以见效。09 年焦炭产量可在285 万吨，10 年考虑到泸西焦化新增的产能，公司焦炭产能将达到400 万吨，对应股份公司的权益产能约为288 万吨/年。

其它项目情况：

煤矿收购进行中：在公司焦炭产能达到400 万吨/年规模后，对煤的一年需求量超过500 万吨，公司现有富源煤矿扩产后产能只有30 万吨/吨，虽然大股东煤化集团的东源煤矿产销量在1000 万吨/年上下，但为减少关联交易只在采购紧张的时候适当供应股份约50 万吨的煤，公司所需煤以外购为主。为解决煤资源、有效控制成本、提升公司的竞争力和盈利能力，公司目前在与周边多家煤矿商谈资源整合和收购事宜。公司的现有计划是收购三家煤矿约70 万吨/年产能，与富源煤矿合计产能达到100 万吨/年。今后还将继续收购合适的煤矿，使煤矿供应量超过200 万吨/年。对煤矿的收购，将在一定程度上保障公司及其子公司的煤炭供应、减轻公司外购煤的压力、降低采购成本。

30 万吨/年甲醇盈利尚好：近一个月来，因为煤炭上涨拉动电力和成本上涨、成渝地区天然气供应不足导致甲醇供应减少，云贵地区甲醇价格有较大幅度的上涨，公司甲醇项目两条生产线开工较好、目前售价约2700 元/吨，有约1000 元的吨毛利。

壳牌合成氨项目运转改善：50 万吨/年壳牌技术合成氨项目自去年5 月开车之后，运行逐渐改善，经过一段时间的磨合，目前已经可以做到有计划的开停车，盈利尚无。

尿素继续扩产计划：集团子公司沾化公司原有24 万吨/年合成氨和30 万吨/年尿素产能尚未注入股份公司，集团计划将其尿素装置进行技术改造由用焦炭改为使用型煤并将产能扩大到60 万吨/年以提高盈利能力，待改造完成后与运行正常的壳牌50 万吨/年合成氨一并注入股份公司，完成集团整体上市。集团最新承诺的是11 年8 月前完成集团的整体上市工作，但目前尚无具体时间。

乐观看好钢铁和焦化走势：因为焦炭产能的持续扩大，焦炭业务比重加大，09 年中期，焦炭收入已占60%而利润占比达到74%，三季度焦炭价格上涨是收入占比提高到80%以上、利润占90%以上，焦炭业务已经成为公司的支柱产业，而且因为焦炭和焦化产能居于国内独立焦化之前列，公司业绩对焦炭焦化业务的弹性非常大。其中，焦炭价格的上涨与否，与钢铁行业密切相关，钢厂的开工率决定了焦炭价格走势。目前，因为中间商的囤货导致了钢材的高库存，悲观人士认为一旦信贷紧缩、中间商资金链断裂、引发中间商抛售钢材、钢材价格大跌，进而影响到钢厂的盈利和开工率。但我们认为，这种比较情况和经济二次探底都是比较极端的，发生的可能性很低。我们对今年钢铁行业整体走势比较乐观，我们的钢铁研究员目前的观点是：“进退皆难，还待开春”，认为短期内钢价难有上升动力但从二季度起，钢厂的开工率和价格都会有一个上涨的趋势。只要钢厂的开工率保持在较好水平，对焦炭的需求就有支撑；而焦化产品价格走势，将跟随石油价格上涨和天然气涨价而继续走高。如此，我们也维持前期观点，即从煤、焦炭、钢铁到焦化产业链的上涨趋势存在。

业绩弹性非常大：目前，公司的焦炭吨毛利约100 元上下，假若焦炭每吨涨50 元、焦炭毛利可增加1.4 亿。这样大的弹性，是公司最为吸引市场关注的地方。我们前期预计去年第四季度与第三季度盈利基本持平，乐观预计将高于第三季度盈利，但三季度，公司有节能减排的政府补贴等非经常性损益700 多万，因此四季度保守预计大约有8000 万元的净利润，再扣除前三季度的剩余亏损，全年EPS 大约在0.20 元左右（新股本摊薄）。按照前期最保守的估计，10 年能够维持去年第三第四季度的状况，全年盈利约3.2 亿元，如果再考虑到部分外延式增量的利润贡献，按新股本3.42 亿摊薄的EPS 将超过1 元，这其中还不包括焦炭、焦化产品价格上涨的较大弹性。维持谨慎增持的投资建议和22 元目标价不变。（国泰君安）