丰原生化：主营稳定未来存在资产注入预期

公司现乙醇产能44 万吨，中粮入主之后，公司加大了技术改善的力度，实际年产量达到37-38 万吨，公司销售范围包括安徽全省，苏北5 个地市，山东7 个地市，以及河北的沧州和衡水，销售量40 万吨左右，缺口部分需要从肇东购买来满足。由于公司现有装置还存在改善的空间，预计未来两年每年仍然将有1~2 万吨的产能增加。随着玉米价格上涨到1800 元/乙醇生产成本上升到7 千多每吨，出厂价格也随着汽油价格上涨至6 千多元/吨，亏损部分国家补贴2000 元/吨，实现毛利约13%。该业务由于全国仅4 家试点企业，且各自在附近市场销售，受到政策保护，不存在竞争，盈利能力相对稳定。假设40 万吨销量，毛利率13%，6600 元/吨的汽油价格，则燃料乙醇业务贡献净利润1.1 亿，对应EPS0.115 元/股。

公司的柠檬酸产能18 万吨，生产成本约5000 元/吨，销售价格大约5500元/吨，40%出口欧美，美国对我国出口的柠檬酸实行双反带来国内出口减少，但是由于美国本土仅10 万吨的柠檬酸产能，需求20 万吨，存在较大缺口。我国产品实际上通过亚太地区其他贸易商转口贸易，继续销往美国市场。对欧盟出口，我国前6 大厂商（含丰原生化）占国内产能80%，采用价格承诺的方式出口，因此2009 年在欧盟销售量略有下降，但是出口价格较高。预计2010 年，产品需求将会逐渐恢复，价格有望继续上涨。假设18 万吨销量，考虑玉米价格上升，毛利率维持15%，扣除10%的三项费用，贡献净利润6300 万，对应EPS0.065 元/股。

公司的赖氨酸产品具备4.6 万吨98 酸产能，目前满产，2010 年增加2 万吨65 酸产能，预计6 月份试车，10 年能增加1 万吨产品。目前公司制造成本1 万元/吨，接近于行业龙头大成生化的水平。目前销售价格1.2 万元/吨，毛利率接近20%。随着全球饲料需求的复苏，预计2010 年赖氨酸有望维持目前较好的盈利水平，贡献净利润6000 万，对应EPS0.062 元/股。

公司环氧乙烷产能2 万吨，受石油价格影响，价格09 年最低跌至9600 元/吨。由于下游需求没有恢复，价格反弹较慢，目前只有10500 元/吨，仍处于历史较低水平。假设2010 年价格恢复至正常的1.4 万元/吨水平（07 年初水平），考虑其它副产物，预计销售收入有望达到4 亿。毛利率目前不到20%，考虑玉米原料及产品价格的上涨，2010 年预计维持在25%左右，贡献净利润6000 万，对应EPS0.061 元/股。

乳酸产能3 万吨，实际产量2.5 万吨每年。2009 年中报披露收入1.05 亿，毛利率37%，假设2010 年维持该盈利水平，贡献净利润3000 万，对应EPS0.03 元/股。

公司另有砀山梨液产能4.5 万吨，08 年亏损4 千万，预计2010 年将减少亏损。

另外，中国粮油控股在2007 年3 月21 日上市前曾与中粮集团签订不竞争协议，保证不从事与中国粮油控股有竞争性的业务。对于包括丰原生化在内的5 项竞争性业务，中粮控股享有从中粮集团购买相应股权的选择权和优先购买权。公司的选择权于2007 年4 月3 日起生效，2009 年6月，中粮控股董事会决定，由于丰原生化业务的整体盈利能力较中粮控股低并且仍然包括若干与中粮控股核心业务不符的业务，不会与选择权生效的下一周年之前执行（2010.3.4）。在选择权开始生效的第5 年（2012.4.3）中粮控股仍做出不行使该购买权的决定，中粮集团应在6个月内将相应股权转卖给非关联的第三方。

我们认为，从中粮集团在生物燃料的布局来看，放弃丰原生化平台的可能性极低。未来中粮集团有可能通过丰原生化的融资平台，将公司生物燃料产业整体注入上市公司。目前在试点的4 家生物乙醇公司，中粮控股2 家，参股1 家，除丰原生化外，中粮下属的黑龙江中粮酒精有限公司现有生产能力25 万吨，在建产能15 万吨。参股的吉林燃料乙醇有限公司60 万吨/年，集团在广西北海建设了以木薯为原料的20 万吨燃料乙醇项目，在高油价背景下，我们判断未来燃料乙醇的发展前景广阔。

根据我们初步测算，公司2010 年业绩在0.35 元/股左右。目前股价8.28元，对应2010 年约25 倍PE，3.98 倍PB，估值相对合理，有安全边际。公司未来存在资产注入预期，高油价背景下，生物乙醇发展前景广阔。（华泰联合）