德豪润达：顺利生产出LED芯片是大概率事件

韩国EPIVALLEY公司具备较强技术能力，产业化生产芯片光效在110lm/w 以上。韩国EPIVALLEY 公司是一家全球知名的韩国LED 生产企业，是韩国国内除三星和LG 以外，具备独立研发能力，并能规模化生产LED 外延片、芯片的少数公司之一，其产能和技术水平在韩国国内前三名。

EPIVALLEY 公司有动力有意愿做好技术转让， 共同建设好合资公司。EPIVALLEY 目前现金流状况较差，为了抓住机遇把公司的技术迅速转化为生产力，因而有意愿加强对外合作；而德豪润达作为目前中国最重要的LED 生产企业之一，获得了政府的大力支持，具有良好的融资能力和市场开拓能力，下游封装、应用的产业布局基本完成，手持订单丰厚，未来市场开拓能力值得信赖，与之合作将能迅速形成产业链一体化的优势，二者迅速结合应该说是互利互惠顺理成章的事情。尽管EPIVALLEY 在合资公司的股份较低（15％），但除股份之外，还有一个很重要的利益来源是按照收入收取专利特许使用费。另外协议还对专利转让强调了排他性，Epivalley 承诺不向大中华区内的任何公司授出知识产权。协议对韩国EPIVALLEY 有充分的利益保障和相应约束，我们认为：公司是有动力做好技术保障，尽快实现合资公司的量产，通过收入增长获取更多的专利特许使用费，通过利润实现更多地分享合资的成果。

在芯片制造环节中，除技术外，德豪在设备、厂区建设、自然环境、产业配套、原材料供应等诸多方面并无障碍，我们认为新公司在EPIVALLEY 提供技术支持的前提下，能够顺利调试好设备，逐步完善工艺，生产出有竞争力的产品。目前公司厂房建设、装修正在积极推进中，初步估计6 月份10 台MOCVD 设备能够到齐，预计8 月份前后有良品出炉，公司争取在10 月份形成每月2 万片外延片的生产能力。估计10 年很难贡献利润，全面贡献利润要到11 年。如果前期生产顺利，公司将逐步增加MOCVD 设备至100 台，分三年建成。满产后能够形成3500 万片外延片产能，按照现行芯片价格，大概可以形成30 亿左右的芯片销售收入，如果按照20％的净利润水平，能贡献利润6 亿，按4.83 亿总股本，贡献EPS1.24 元。

盈利预测和投资评级。预计公司09,10,11 年EPS 分别为0.22 元，0.60 元与1.18 元，其中10 年LED 产业贡献利润0.50 元，考虑到公司产业的特殊性和后续成长，按照40 倍PE，估值20 元，另外小家电贡献0.10 元利润，按照20 倍PE，估值按2 元，公司现阶段合理估值水平在22 元左右，对照当前价格，并结合公司未来的发展，维持“强烈推荐”评级。（中投证券）