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南宁糖业：盈利高峰来临价格景气见顶慎推
2009 年Q4 高糖价支撑公司新糖销售业绩，略高于预期
09 年前三季度公司每股收益0.26 元，据此推算2009Q4 公司的业绩为0.16~0.21 元。我们之前预计公司09 年业绩为0.42 元，落在公司公告的预增区间的下沿，预计最终数据将略高于我们的预期。
国储拍卖难平市场旺盛需求，预计2010 年度上半年业绩将持续向好
虽然09/10 年度新糖产量将同比增加，但是1 季度市场新糖供应量有限，仍然不能满足旺盛的春节需求，糖价有维持高位的动力。虽然国储在2009 年12 月~2010 年1 月连续三次拍卖储备食糖共80 万吨平抑市场需求。但是考虑储备糖出库的时间进度表，我们预计对于市场需求的压制至少要到2 季度才能逐渐体现。对于公司而言，1 季度是销售的黄金时节，预计广西地区的销售均价将维持在4500 元/吨以上，如果能够顺价放量销售，则公司2010 年度1H 的业绩将继续同比大幅增加，但是值得注意的是09 年度下发的“二次联动结算价格”政策将限制制糖企业的盈利能力增长性。
农民收益改善明显，广西播种面积扩张的可能性将成为2010 年度下半年的隐忧
在食糖销售价格向好的同时，农民收益也将同比大幅改善。根据09/10 年度广西地区的“二次联动”政策——3500（吨糖）—260（吨蔗）—6%（2009 年11 月实行过一次提前联动结算，将3500~3900 元/吨的价差已提前结算，所以2010 年开始实行的实际结算指标为3900—284—6%）。如果再考虑增值税这一因素，当食糖价格在3500 元/吨以上的食糖售价中，每上涨100 元/吨，农民将分享50%以上的收益，制糖企业实际可得的利润分成远小于50 元/吨，这一联动结算政策将2009 年度高糖价的大部分收益均倾向于农民。因此2010 年度广西地区的农民有很大的动力扩种甘蔗的播种面积。这一影响的效果将会2010 年度Q4 得到明显的体现。而每年的Q 3 历来是市场的淡季，因此，对于制糖企业而言，2010 年H2 的盈利能力将开始接受新一轮的下行压力。
历史可能重演，2010 年度糖价将现景气高点，下调公司评级至“谨慎推荐”
从种植收益的角度考虑，我们判断2010 年上半年广西地区的农民将大幅扩大播种面积，导致2010/11 榨季的食糖产量将同比大幅增长，进而在2010 年度Q4 以后进入供应大于需求的熊市格局。如果不考虑极端灾害性气候出现的可能性，国内食糖价格将在2010 年度出现景气高点。对于制糖企业而言，虽然目前的食糖销售价格站在历史高位，但是广西政府的“二次联动”政策封杀了我们对制糖企业盈利空间更高的想象空间。综合各原因，我们下调公司评级至“谨慎推荐”，上调09 年EPS 至0.44 元，下调2010、2011 年度EPS 分别至0.93、0.42 元。（国信证券）
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